1 christian ghymers senior adviser dg ecfin comisión europea, bruselas celare y fundación konrad...
TRANSCRIPT
1
Christian GHYMERS
Senior Adviser DG ECFIN
Comisión Europea, Bruselas
CELARE y Fundación Konrad Adenauer-Chile
Santiago de Chile
14 de diciembre 2011
La crisis de la zona € La crisis de la zona €
2
Las posiciones presentadas no representan
necesariamente las de la Comisión Europea ni de la UE
sino que son de exclusiva responsabilidad de su autor
Las posiciones presentadas no representan
necesariamente las de la Comisión Europea ni de la UE
sino que son de exclusiva responsabilidad de su autor
La crisis actual: 1) efectos-La crisis actual: 1) efectos-dominó entre deudas públicas dominó entre deudas públicas y bancos...y bancos...
...2) empeorados por fallas de ...2) empeorados por fallas de gobernanza de la zona-€ /UEgobernanza de la zona-€ /UE
- Fallas voluntarias de la arquitectura de la UEM por Fallas voluntarias de la arquitectura de la UEM por temor al “moral hazard” (ausencia de prestamista temor al “moral hazard” (ausencia de prestamista de última instancia y de mecanismo creible de de última instancia y de mecanismo creible de rescate)rescate)
- Fallas de gobernanza por mecanismo decisional con Fallas de gobernanza por mecanismo decisional con Estados Miembros “jueces-y-partes” (soberanias Estados Miembros “jueces-y-partes” (soberanias nacionales predominantes sobre reglas y sanciones) nacionales predominantes sobre reglas y sanciones)
- Fallas de gobernanza en situación de crisis: criterios Fallas de gobernanza en situación de crisis: criterios nacionales frente a problema comun (falta de nacionales frente a problema comun (falta de liderazgo, vuelta al dilemna del prisionero) liderazgo, vuelta al dilemna del prisionero)
- A la base, el no-respecto de las reglas básicas de la A la base, el no-respecto de las reglas básicas de la UEM (deficits y deudas en exceso por credibilidad UEM (deficits y deudas en exceso por credibilidad del €)del €)
PanoramaPanorama1 Problemática: una crisis sistémica mundial o Resulta de una combinación de fallas y errores
de gobernanza a todos los niveles (reguladores, gobiernos, empresas, economistas, “economics”, partidos políticos) bajo el imperio excesivo de paradigmas (doctrinas implícitas)
Con una presión populista hacia el “easy money” alimentada por una mayoría de economistas y favorecida por el SMI-$ => “credit-boom” => obre-endeudamiento => crisis financiera => crisis económica + crisis de gobernanza en la UE
Overview/2Overview/2
1. Las fallas de la regulación financiera deben ser analizadas en función del problema de fondo del Sistema Monetario Internacional (SMI) basado en el $
2. Desde los años 50, el “dilemna Triffin” anunciaba un problema sistémico debido al papel asimétrico del $ en la economía mundial; relanzado por De Gaulle como el “exorbitant privilège”, este disfuncionamiento causado por el $ se ha mantenido a pesar del derrumbe del sistema de Bretton Woods y continua de generar ondas monetarias mundiales y una polarización destabilizadora del ahorro mundial (Lucas paradox)
3. Sin embargo peligroso corregirlo sin sustituir al $ por un patrón monetario multilateral que permita una regulación de la liquidez mundial (igual problema con €
2. Los disfuncionamientos del 2. Los disfuncionamientos del Sistema-$ y los desequilibrios Sistema-$ y los desequilibrios
internacionales internacionales
3. De la €foría a la €rofobía o como el éxito fácil del € degeneró en una crisis
larga y costosa de la UE
3. De la €foría a la €rofobía o como el éxito fácil del € degeneró en una crisis
larga y costosa de la UE La convergencia virtuosa: en los 1990s los “novios”
se ajustan movidos por la atractivita de la « luna de miel»; los mercados financieros les vigilan y obligan a ser virtuosos (filosofía de la convergencía prevista por la Arquitectura del Tratado de Maastricht: Alemania trae al € la credibilidad de su moneda a cambio de la adhesión por parte de los novios de una disciplina presupuestaria mínima
La €uforía de esta “luna de miel” se transforma en “viol ación de Europa” por los responsables políticos: la virtud no fue respetada: la convergencia esconde divergencias reales que amenazan la UE y generan €urofobía
3. De l’€foría a la €rofobía3. De l’€foría a la €rofobía
1) La ilusión de convergencia sin disciplina => divergencias reales y desequilibrios internos a la zona-€ (exceso de consumo de la periferia, perdida de competitividad, déficits externos)
2) La crisis financiera mundial => empeora los presupuestos (compensar la caída de la demanda + bancos) que ya no eran saneados (déficits estructurales y deudas excesivas) => crisis de la deudas soberanas (perdida de confianza en la capacidad de la periferia) => 2da crisis bancaria => efecto domino en la UE y mundial
Circulo vicioso deudas públicas balances de bancos => “credit crunch” => afecta a las economías: depresión
4. Las respuestas de la UE a la crisis4. Las respuestas de la UE a la crisis
BCE, CE, ECOFIN, reacciones de octubre 2008 + primer rescate del sector financiero + rescate del mercado único + amortiguar la depresión: EERP (10-11/2008) + reforma del SMI (G-20), de la regulación financiera 09/2009) + “exit strategy” (ciclo + “Europa 2020” + paquete legislativo de gobernanza)
La crisis griega, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MES) o el “canario en la mina” que no fue escuchado: la arquitectura de la UEM es inacabada: le falta un prestamista de última instancia (paradigma moralista)
La gobernanza del € en cuestión: demasiado poco demasiado tarde por rigidez dogmática
5 Las soluciones5 Las soluciones
Reforzamiento rápido de la gobernanza del € 1) impedir caída del crédito: necesidad de
intervenciones del BCE sea vía el FEEF (art. 123 §2), sea como en EE-UU vía compra de bonos poniendo un piso a la caída de las bonos soberanos en €, sea via €-bonos condicionales a ajustes fiscales
2) necesidad de sanciones de mercado, via spreads de bonos (blue bonds versus red bonds), sanciones políticas o automáticas serán ineficaces e impopulares
3) cambio de Tratado para después, a corto plazo se puede solucionar el problema de confianza con decisiones del Consejo
Partie 1: La Crisis sistemica mundialPartie 1: La Crisis sistemica mundial
Como ocurrió?Como ocurrió?Combinación de 5 factores:Combinación de 5 factores:1)1) GreenspanGreenspan’s big Monetary expansion para ’s big Monetary expansion para estimular demanda (kick-off cause) y las estimular demanda (kick-off cause) y las innovaciones financierasinnovaciones financieras2)2)=> empeora el sobre-consumo pero acelera => empeora el sobre-consumo pero acelera la demanda mundial = la demanda mundial = Desequilibrios Globales Desequilibrios Globales 3)3) Complicidad Complicidad del Resto del Mundo vía la del Resto del Mundo vía la demanda excesiva de reservas en $ => exceso demanda excesiva de reservas en $ => exceso de base monetaria mundial (Bretton Woods III)de base monetaria mundial (Bretton Woods III)4)4) GlobalizaciónGlobalización = precios de los bienes y = precios de los bienes y servicios a la baja => inflación evacuada hacia servicios a la baja => inflación evacuada hacia la finanza (bolsas e inmobiliario) => “search la finanza (bolsas e inmobiliario) => “search for yields” => las innovaciones reducen la for yields” => las innovaciones reducen la percepción de los riesgos (micro)percepción de los riesgos (micro)5)5) DogmatismoDogmatismo de la auto-regulación y de la de la auto-regulación y de la eficacia de los mercados financieros: eficacia de los mercados financieros: justificación para aumentar el efecto de justificación para aumentar el efecto de apalancamiento apalancamiento => credit boom => Burbujas/sobre-=> credit boom => Burbujas/sobre-endeudameiento => credit-crunch => endeudameiento => credit-crunch => recesion => costos => crisis políticasrecesion => costos => crisis políticas
Los desequilibrios son ligados al crecimiento de los países emergentes
E
Desequilibrios de balanzas corrientes (en % del PIB mundial)source: FMI, WEO 2011
Desequilibrios de balanzas corrientes (en % del PIB mundial)source: FMI, WEO 2011
Una enfermedad financieramente trasmisible: el “SIDA bancario” o el interbancario trancado Una enfermedad financieramente trasmisible: el “SIDA bancario” o el interbancario trancado
l La crisis de la zona-€: el interbancario revela la fragilidad de la UEM sin prestamista de última instancia: deudas públicas bancos amenazados
l La crisis de la zona-€: el interbancario revela la fragilidad de la UEM sin prestamista de última instancia: deudas públicas bancos amenazados
Dos fenómenos se juntan en la zona-€: 1) “credit-crunch” por falta de confianza2) la ausencia de un prestamista central
Dos fenómenos se juntan en la zona-€: 1) “credit-crunch” por falta de confianza2) la ausencia de un prestamista central
La paradoja del exceso de liquidez: exceso de creación monetaria => exceso de deudas => perdida de confianza => destrucción de liquidez (caída del multiplicador del crédito bancario) => riesgo de deflación => BC inyectan masivamente, tanto en EE-UU, UE, Japón etc…
La paradoja del Banco Central Europeo que no puede desempeñar plenamente la función de prestamista de última instancia una vez que la perdida de confianza afecta a los bonos soberanos: art. 123 §1 (prohibición de créditos directos a EE-MM + art. 125 (prohibición del rescate con el BCE)
La base monetaria mundial se triplicó en % du PIB (source Natixis)
La base monetaria mundial se triplicó en % du PIB (source Natixis)
…como resultado del incremento explosivo de las reservas de cambio que traducen los desequilibrios externos (emergentes)
…como resultado del incremento explosivo de las reservas de cambio que traducen los desequilibrios externos (emergentes)
La explosión del crédito en % del PIB mundial source: (M.Hume, Bank of England, from OECD data)
La explosión del crédito en % del PIB mundial source: (M.Hume, Bank of England, from OECD data)
La causa primera: la politica monetaria de la FED (J. Taylor: la burbuja inmobiliairia y la política monetaria)
La causa primera: la politica monetaria de la FED (J. Taylor: la burbuja inmobiliairia y la política monetaria)
Source: John Taylor, The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong, November 2008
24
Correlación entre la política de la FED y la deviación aceptada por la BCE respecto a la “norma de Taylor”Correlación entre la política de la FED y la deviación aceptada por la BCE respecto a la “norma de Taylor”
25
Contrairement aux croyances journalistiques (et françaises) la politique monétaire de l’euro ne fut
pas trop rigoureuse mais très expansionniste
Contrairement aux croyances journalistiques (et françaises) la politique monétaire de l’euro ne fut
pas trop rigoureuse mais très expansionniste
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
36161 36465 36770 37073 37377 37681 37987 38292 38596 38899 39203 39508 39814
Taylor rule (headline inflation) (Jan1999 -Jun2009)
Minimum bid rate
Dos fenómenos se juntan en la zona-€:1) “credit-crunch” por falta de confianza2) la ausencia de un prestamista central
Dos fenómenos se juntan en la zona-€:1) “credit-crunch” por falta de confianza2) la ausencia de un prestamista central
Con esta paradoja del BCE, los EE-MM de la zona-€ se encuentran endeudados como si el € fuera una moneda extranjera: su propio BC no le puede proteger en caso de crisis de liquidez comprando sus bonos
=> cualquier ataque especulativo => crisis de liquidez => “spreads” => se vuelve crisis de solvencia cuando las deudas están altas
2 opciones opuestas: 1) Merkel (y Buba): ayuda financiera con dinero prestado por el FESF (garantía por los EE-MM) bajo condición estricta de ajuste presupuestario previo (FEEF como “seguro”)
2) Sarkozy (y Comisión): el FEEF se vuelve un banco público comunitario con acceso al crédito directo del BCE (art. 123 §2) + Eurobonos condicionales
Esquema analítico: 1.A. que es la creación de dinero? Balance del BCE
Esquema analítico: 1.A. que es la creación de dinero? Balance del BCE
ACTIVOS
1)Reservas externas = US $ T-Bills (+ oro)
2) Bonos internos= 2.1 Bonos de EE-MM+ 2.2. Créditos a los
bancos
PASIVOSBase Monetaria
= billetes en circulación+ Depositos de los bancos en la BCE
Esquema analítico: Base et masa monetariasEsquema analítico: Base et masa monetarias
Depositos de bancos Con el BCE
Billetes en circulation
Moneda bancaria (dépositos de clientes con bancos)
M1= masa monetaria= billetes + pasivos a la vista de los bancos
M0= Base Monetaria
Monnaie scripturale = K x Dépôts des banques à la BC
K dépend du crédit bancaire et de la confiance
sur le marché interbancaire: si K s’effondre => la BC compense en émettant de la base au profit des
banques afin de maintenir M1 stable
(voir cas américain ci-après)
Reación de la FED a la crisis: duplicación de la base monetaria Reación de la FED a la crisis: duplicación de la base monetaria
Base Monetaria Multiplicador monetarioBase Monetaria Multiplicador monetario
31
0
1000
2000
3000
0
1000
2000
3000
ene-10 jul-10 ene-11 jul-11
Greece Portugal Ireland
0
200
400
600
0
200
400
600
ene-10 jul-10 ene-11 jul-11
Italy Spain Belgium France Chile
Parte 3. Parte 3.
La gobernanza económica del €/UE y la crisis de la zona-€
1999-2008: el éxito fácil creó l éxito fácil creó la ilusión de la la ilusión de la convergencia y la €uforía convergencia y la €uforía => endeudamientos => endeudamientos insostenibles y divergencias insostenibles y divergencias realesreales
Fiscal consolidation Fiscal consolidation Budget balance and cyclically-adjusted budget balance
(1970-2007)
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
% o
f G
DP
Net lending Cyclically adjusted budget balance
(1) euro area-12 countries. UMTS receipts excluded in 2000
Employment received a major boost Employment received a major boost
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
1980s 1990s EMU (1)
Employment creation
Thousands
(1) EMU corresponds to euro area-12 countries and covers 1999-2007
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
%, a
nn
ua
l av
era
ge
1980s 1990s EMU (1)
Gross fixed capital formation in the euro area*
(1) EMU corresponds to euro area-12 countries and covers 1999-2007
* The graph refers to gross fixed capital formation in the public sector
A catalyst for investmentA catalyst for investment
A catalyst for tradeA catalyst for tradeReal trade in goods (1995-2007)
20
22
24
26
28
30
32
1995 1997 1999 2001 2003 2005
intra-euro-areaextra-euro-areaeuro-area trade with DK, SE, UK;
Sum of exports and imports as a % of GDP
Source: European CommissionSource: European Commission
La convergencia nominal fue ilusoria: La convergencia nominal fue ilusoria: escondía una divergencia realescondía una divergencia real La convergencia nominal fue ilusoria: La convergencia nominal fue ilusoria: escondía una divergencia realescondía una divergencia real
La ilusión de convergencia => inhibió las reformas y postergó los ajustes estructurales fiscales => desequilibrios crecientes => lógica del € se pervirtió => crea choques asimétricos permanentes
Resultados: finanzas públicas insostenibles + divergencias des precios y sueldos, de balanzas corrientes + “misallocation” de capitales + sobre endeudamientos privados => socialización de las perdidas con ayudas publicas y garantías = el € se vuelve contraproducente y no puede funcionar con los dispositivos previstos en el Tratado=> conflictos políticos y sociales => la UE se tranca
38
Politicas presupuestariasPoliticas presupuestarias
Zona-€: falló la disciplina desde el incicio del € y de 2003 à 2007 el crecimiento fácil no sirvió para reducir los déficits estructurales
39
Politique budgétairePolitique budgétaireEste error se nota clairamente en el saldo primario (sin cargas de intereses) y en el déficit estructural: incluso en actividad alta sigue un déficit!
L’€-phorie: spread éradication puis réapparitionL’€-phorie: spread éradication puis réapparition
La re-segmentación monetaria (spreads)La re-segmentación monetaria (spreads) La re-segmentación monetaria (spreads)La re-segmentación monetaria (spreads)
Inflation divergencesInflation divergences
Net capital flows => external imbalancesNet capital flows => external imbalances
Growth divergencesGrowth divergences
45
Compétitivité salariale (ULC)Compétitivité salariale (ULC)
46
Dette publique 2007-2012Dette publique 2007-2012
NB: The reason for the EU fiscal cautiousness: preventing Ricardian effect which counteracts through expectations
NB: The reason for the EU fiscal cautiousness: preventing Ricardian effect which counteracts through expectations
63