03 sergio hinojosa_modelacion financiera capm sct

Ciudad de Mxico, Mxico, Octubre 2013

Curso

Fundamentos de modelacin financiera

para Project Finance

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM

Valor del Riesgo

Sobrecosto

Valor por Dinero (VPD)

(ptica del sector pblico)

2

Proyecto Pblico de Referencia

(OPT)

Proyecto APP

Costo Base

Riesgo

Retenible

Riesgo

Transferible

Ingreso de Terceras

Fuentes

Pago al

Inversionista

Desarrollador

Riesgo

Retenido

Costos

Administrativos

= + +

1 + + +

1 +

=0

=0

= + +

1 + + +

1 +

=0

=0

= + +

1 + + +

1 +

=0

=0

= + +

1 + + +

1 +

=0

=0

= + +

1 + + +

1 +

=0

=0

= + +

1 + + +

1 +

=0

=0

= + +

1 + + + 1 +

=0

=0

= + +

1 + + + 1 +

=0

=0

Riesgo

Transferible

() = + +PRP

Costo del Riesgo de Ingresos

Costo del Riesgo de Ingresos

Modelo

Financiero

y

Financiamiento

Anlisis de Riesgos


Cmo generar Valor por Dinero?

Financiamiento privado de largo plazo. Es altamente beneficioso para generar VPD que la o las empresas contratistas adjudicatarias

se orienten a financiar el componente de deuda de sus inversiones

hacia financiamientos de largo plazo y a tasa fija desde un inicio

(aseguradores de vida y rentas vitalicias, sistemas privados de

pensiones).

3


Bonos y Deuda Bancaria: Pros y Contra

4

Financiamiento Bonos Financiamiento Bancario Tasa de inters sobre los fondos prestados ( fijos vs variables)

No hay acarreo negativo Pago anticipado y posibilidad de refinanciamiento

Riesgo de financiamiento

Largo plazo

Surveillance en el tiempo

Costo de emisin

Flexibilidad

Incertidumbre de cierre

Montos


Fondos de Pensiones privados en Amrica Latina

LAC Activos de Fondos de Pensiones

(Marzo 2013)

Chile $161 MM Mexico $168 MM Colombia $66 MM

Per $39 MM Uruguay $11 MM

Bolivia $8 MM

El Salvador $7 MM

Repblica Dominicana $ 4 MM

Costa Rica $ 5 MM

Panama, Honduras

Fuente: FIAP (2013)

Bono en Chile

(1998)

Bono en Per

(2006)

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM 7

2011


2012

8


2012

9


Infraestructura y Fondos de Pensiones Crculo virtuoso

Aportes obligatorios

Ahorro a largo plazo

Desarrollo del mercado de capitales

Inversin sectores

productivos

(principalmente en deuda)

Crecimiento de la

econmia

Generacin mayor riqueza

Aumento del empleo


Carreteras concesionadas. "Los automovilistas en Chile no tienen que esperar hasta los 65 aos para gozar de su sistema

de pensiones privado. Cada da miles lo gozan cuando aceleran en la recin inaugurada carretera de Santiago a Via del Mar

construida por Rutas del Pacfico y financiada con los enormes fondos de las AFPs. Un aviso les recuerda a los

automovilistas: 'Sus ahorros financian esta carretera, y esta carretera financia su jubilacin'. Slo este ao las AFPs esperan

comprar cerca de US$ 1.000 millones en bonos locales emitidos para financiar proyectos de infraestructura como esa

carretera" (Joshua Goodman, Business Week, 31.5.04).

11


Contabilidad Financiera

Balance

Estado de Resultado

Estado de Flujo de Caja

Ratios (ROE, ROA)

Inversiones

Capital de Trabajo

Financiamiento con

Capital

Financiamiento con

Deuda

Acciones

Capital Subordinado

Valoracin de

Acciones

Bonos

Deuda

Bancaria

Valoracin Bonos

Valoracin

Deuda

-Tipo de Moneda

-Inters Fijo o Variable

-Precio commodity

Derivados Forward Swap Opciones Garantas

Criterios de Decisin

TIR

Pay Back

ndice de

Rentabilidad

Construccin Flujo de

Caja

Certidumbre

Incertidumbre

Tasa de

Descuento

Estructura

Temporal

CAPM

WACC

G-E-C-McK

Ingresos

Costos

Inters

Depreciaci

n

Impuesto

Ebitda

= 0 + 1 +

=1


Tasas de descuento


Permite realizar una estimacin de los compromisos de recursos presupuestales antes de la licitacin del

proyecto APP

La tasa de descuento no es y no puede ser UNA CAJA NEGRA para la autoridad

Equivocarse en la tasa puede tener mayores efectos que equivocarse en los flujos

Los pagos del gobierno (PPD y PPU) son altamente sensibles a la tasa de descuento

En caso de renegociacin permite calcular el monto de la compensacin para el inversionista desarrollador con

parmetros conocidos y de mercado

Porqu es importante conocer r?


M&M

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990

El Costo del Capital, las Finanzas

Corporativas y la Teora de la Inversin.

American Economic Review

Junio de 1958


Proposicin I de M&M

El valor de mercado de una empresa y su costo de capital son independientes de su estructura de capital.

En efecto, si dos empresas de la misma clase de riesgo, y con idnticas estructuras de inversin y diferentes estructuras de capital tuvieran distinto valor, entonces se crearan oportunidades de arbitraje en el mercado para los inversionistas de tal forma que podran obtener una ganancia adicional. Estas oportunidades llevaran a recuperar el equilibrio del mercado.

18

Evaluar un proyecto

desde el punto de vista

del inversionista

entrega los mismas

conclusiones de valor

que desde

el punto de vista

de la empresa


Contabilidad Economa Financiera Proyectos

ROA

(Retorno en Activos) WACC TIR pura

ROE

(Retorno en Equity) Costo de capital = Retorno esperado [CAPM] TIR financiada

Qu es r: la tasa de descuento de los flujos de caja ?

LA EQUIVALENCIA EN LA EVALUACIN

19


El mtodo de valoracin con el costo de capital promedio ponderado

(The weighted average cost of capital method WACC).

Rev Revenues (Ingresos)

-VC Variable Costs (Costos Variables)

---------

GP Gross Profit (Utilidad Bruta)

-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)

-Dep Depreciation (Depreciacin)

---------

EBIT Earnings before Interest and Taxes

(Ganancias antes intereses e impuestos)

-T Taxes (Impuestos)

----------

EBITDA Earnings before Interest Taxes and Depreciation

(Ganancias antes impuestos- Utilidad no apalancada

+ Dep Depreciation (Depreciacin)

- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)

- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)

----------

= FCF Free Cash Flows (Flujos de caja proyecto)

= 0 +

1 +

=1


El mtodo de flujo de capital del inversionista

(The flow-to-equity method) Rev Revenues (Ingresos)




---------

EBI Earnings before Interest and Taxes


-KdD Interest Expenses (gastos en intereses)

----------

EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)


-----------

NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)




+Net Debt Net Debt (Prstamo Neto)

----------

= FCFS Free Cash Flows para Shareholders

= 0 +

1 +

=1


Miller (MM) - WACC

I

DKt

I

KKWACC iE )1(

Donde:

Ko : Costo promedio ponderado

KE : Costo Capital Propio

Ki : Costo Deuda

I : Inversin

(K/I) : Razn Equity / Inversin

(D/I) : Razn Deuda / Inversin

T : Tasa de Impuesto Utilidades Se requiere conocer KE.

Costo de Capital Promedio Ponderado


Modelo de Valoracin de Activos de Capital

(CAPM)

Rf = Tasa libre de riesgo

BETA = Riesgo sistemtico

Rm = Retorno de mercado

CRP = Spread riesgo pas

CRPRRBETARKRE fmfE )()(

1

%5.16%%)%(*%)( wxzyxKRE E


Estimacin Costo Promedio Ponderado

D/I = 60%

K/I = 40%

Tasa Impuesto = 40%

Ki = 10%

KO = 0,4 x (0,165) + (0,6) x 0,1 x 0,6

KO = 10,2%

Conclusin: Conociendo WACC es posible conocer KE o viceversa.

I

DKt

I

KKWACCKo iE )1(


Preguntas

Pregunta 1

Se obtienen los mismos resultados cuando evaluamos un proyecto puro (descontando a KO) en comparacin a un proyecto financiado(descontando a KE)?

Respuesta:

S, pero........................................................

Pregunta 2

Conociendo la rentabilidad del proyecto puro (KO) es posible conocer el retorno del capital propio?

Respuesta:

S, pero........................................................


Ejemplo:

La inversin se financia en un 60 % con deuda al 8% y el resto con aporte de capital con KE = 12%. Tasa impuesto = 10%.

El financiamiento es a tres aos con inters compuesto.

La cuota es la misma cada ao.

a) VAN proyecto puro ?

b) VAN del inversionista?

Perodo Flujos de Caja

0 -100.000

1 39.590

2 39.590

3 39.590

Flujo de Caja Neto del Proyecto


Respuesta: VAN del Proyecto

KE = 12%

KI = 8%

(K/I) = 0,4

t = 10%

(D/I) = 0,6

WACC = 0,4 x 0,12 + (1 - 0,1) 0,08 x 0,6

WACC = 9,12

VAN = 0 TIR Proyecto Puro = KO = WACC= 9,12%

I

DKt

I

KKK

iE )1(

0

32 )0912.01(

590.39

)0912.01(

590.39

)0912.01(

590.39000.100

VAN


Preguntas

Punto de Vista del Inversionista:

60% Deuda 60% x 100.000 = 60.000

Inversin = 100.000

40% Equity 40% x 100.000 = 40.000

Tasa de deuda = 8%

Tabla de Desarrollo de la Deuda

Ao Saldo Inicial Inters (Int) Amortizacin Cuota int*(1-t) Costo Deuda

1 60.000 4.800 18.482 23.282 4.320 22.802

2 41.518 3.321 19.961 23.282 2.989 22.950

3 21.557 1.725 21.557 23.282 1.553 23.110


El valor presente es la deuda contrada y el monto C es el cupn que permite repagarla.

Frmula Excel: Pago(r;n;Deuda) con r = tasa de la deuda y n= nmero de perodos de la deuda

n

n

ii

n

rrr

DeudaC

rCDeuda

r

C

r

C

r

C

r

CDeuda

1

11

1

1

1........

111

1

32

Introduccin a la Modelacin Financiera

Modelacin de la deuda: Cupones constantes


I

DKtK

KK

iOE)1(

1

Flujo de Caja Neto

TIR Proyecto Financiado = KE = 12%

Conclusin: Si conozco Ko, conozco Ki y simulo diferentes estructuras de financiamiento puedo conocer exactamente el costo el costo del capital propio Ke.

Luego, es lo mismo evaluar un proyecto puro o un proyecto financiado. Proposicin I MM: El valor de la empresa no cambia

en funcin del financiamiento

0VAN

16.640

(1.12)316.640

(1.12)216.788

(1.12)(40.000)VAN

16.64016.64016.788(40.000)FCN

172332480Inters Impuesto (beneficio tributario)

(1.725)(3.321)(4.800)Inters

(21.557)(19.961)(18.842)Amortizacin

60.000Prstamo

(39.590)(39.590)(39.590)(100.000)

3210Flujo Proyecto

0VAN

16.640

(1.12)316.640

(1.12)216.788

(1.12)(40.000)VAN

16.64016.64016.788(40.000)FCN

172332480Inters Impuesto (beneficio tributario)

(1.725)(3.321)(4.800)Inters

(21.557)(19.961)(18.842)Amortizacin

60.000Prstamo

(39.590)(39.590)(39.590)(100.000)

3210Flujo Proyecto

Flujo de Caja Neto Inversionista


WACC EN APP (SPV)

31

11

120

1

t

tt

WACCWACCROLLING

Ao D% E%

1 0% 100%

2 85% 15%

3 85% 15%

4 85% 15%

5 85% 15%

6 85% 15%

7 85% 15%

8 85% 15%

9 85% 15%

10 85% 15%

11 85% 15%

12 85% 15%

13 85% 15%

14 85% 15%

15 85% 15%

16 85% 15%

17 64% 36%

18 42% 58%

19 21% 79%

20 0% 100%


Metodologas de costo de capital propio

Estimaciones iniciales a travs de modelos de dividendos, Williams (1938) , Gordon y Shapiro (1956).

Enfoque Media Varianza de Markowitz (1958) y el Modelo de Valoracin de Activos de Activos de Capital para estimar el costo del

equity o capital propio [Sharpe (1964), Treynor (1961) y Lintner

(1965)].

Prcticos y Acadmicos:

Uso de informacin de mercado vs informacin contable

Modelo de Arbitraje y mltiples factores. Ross (1978).

32

= 1 +

+

= 1 + 1 1 + 2 2 ++


Modelo de Valoracin de Activos de Capital (CAPM)




)()( fmfE RRBETARKRE

) (

) ( 2

,

m

m i

i R

R R Cov

s b


53.0sBetaActivo


El beta de una empresa es tpicamente estimado a travs de

una regresin con datos histricos:

ai

bi=sim/ sm2

r~mt

r~it

e~r~r~ tmtiiit ba

Preparado por: Dr. Sergio A. Hinojosa Asesor Principal del PIAPPEM Fuente: Bancolombia (2009)


Rendimientos anuales promedios nominales (en USD)

Periodo 1926-2008

( Hay bastante informacin pblica)

Fuente: Beck y DeMarzo (2009)


Modelos alternativos para pases emergentes Muchos modelos se han estudiado para estimar el retorno esperado en

pases emergentes (Jenkins, 2002; Sabal, 2001,2002; Buscaglia, 2005).

Se han dividido en modelos prcticos y modelos acadmicos. Estos modelos pasan por el tratamiento en el riesgo pas. Entre los primeros se encuentran el modelo McKinsey (1990-riesgo soberano), Damodaran (1994-volatitidad relativa) y Harvey (1995- Clasificacin de riesgos). Entre los segundos se encuentran el modelo de Lessard (1996), el modelo de Godfrey y Espinosa (1996) de Beta Ajustado, el modelo de Camacho Score riesgo pas (1997), y el CAPM Global (1999) y Zenner y Akaidin (2002).

Modelo Formulacin

Beta pas = + +

Score riesgo pas =

+

Beta ajustada = + + 0,6

CAPM global = +


Ajuste de b por Leverage

Modelo de Hamada

Dados:

RF = Tasa libre de riesgo.

RM = Retorno promedio del mercado.

Bu = En ausencia de Leverage (unleverage o de activos) D/K = Deuda / patrimonio.

T = Tasa de Impuestos.

Por ejemplo, si D=75% y K=25%:

BETA = bu * [ 1 + (D/K) * (1 T)] BETA = 0.53 * [ 1 + (0.75/0.25) * (1 0.25)] BETA=1.723


Beta No Apalancado Beta Apalancado

D=75%, K=25% D=85%, K=15%

0.53 1.723 2.783

0.74 2.405 3.885

BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=1.723

BETA = 0.53 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=2.783

BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.25) * (0.75/0.25)]=2.405

BETA = 0.74 * [ 1 + (1-0.15) * (0.85/0.15)]=3.885



(CAPM) con Informacin DJBII






1

%01.14%02.1%)13.2%4375,8(*723.1%13.2)( EKRE

Bloomberg DJBII Deutsche Bank Bloomberg


Terminal Bloomberg


Conversin a MXN desde USD

De la teora de la paridad de arbitrajes de tasas de inters se desprende que en presencia de mercados competitivos

y abiertos al comercio internacional, como es el caso de

Mxico y EE.UU., la diferencia entre la venta a plazo

(forward) y la venta al contado (spot) debe ser equivalente

a la diferencia entre la tasa de inters en pesos mexicanos

y la que se tiene que pagar en dlares.


Otra forma alternativa es trabajar con la tasa de devaluacin implcita. En efecto, en finanzas internacionales, a partir de las

relaciones de paridad es posible relacionar la TASA DE

DEVALUACIN entre dos pases con las respectivas TASAS DE

INFLACIN y TASAS DE INTERS. Estas relaciones permiten,

conectar tres variables importantes: las tasas de inflacin,

devaluacin e inters.

En particular, representando la tasa de devaluacin como una relacin de precios (forward y spot) de la divisa en el tiempo, es

dimensionalmente posible su conexin con la expresin de paridad

del poder de compra, basada en tasas de inflacin (relacin de los

precios de los bienes y servicios en el tiempo).

46


%47,11%)0,21(

%)5,31(1

)1(

)1(

USA

mxmDev


De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a pesos mexicanos se utiliza el factor Dev calculado anteriormente:

48

%47,11%)0,21(

%)5,31(1

)1(

)1(

USA

mxmDev

1)1()1( )()( DevKK USDEpesosE

As:

%69,151%)47,11(%)01,141()( pesosEK

En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a: =1+15,69%

1+3,5% 1 = 11.78%


Tasa WACC en MXN nominal

%02,8%100

%75%28,7)25.01(

%100

%25%69.15 WACC

WACC en cifras constantes o reales asciende a 4.36%

%36.4%)5.31/(%)02.81(

)inf1/()min1(

WACCreal

lacinalWACCnoWACCreal


PASOS PARA EL CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL

1. TOMAR EL BETA DESAPALANCADO EN BASE A INFORMACIN DISPONIBLE.

2. SI LA INFORMACIN DEL BETA DE LA INDUSTRIA SE ENCUENTRA APALANCADO, SE DEBE DESAPALANCAR CON LOS PORCENTAJES DE LEVERAGE QUE SE ESTIMEN ( EXPRESION DE HAMADA)

3. CALCULAR EL BETA APALANCADO DE ACUERDO A LOS SUPUESTOS DE FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO EN CUESTION UTILIZANDO LA EXPRESION PROPUESTA POR HAMADA

4. DETERMINAR LOS CDS, Rf, Rm (S&P 500) CON LA PERIODICIDAD RAZONABLE

5. CALCULE CAPM EN USD

6. TRANSFORMA CAPM EN USD A CAPM EN MXM

7. CALCULE CAPM EN TRMINOS REALES DIVIDIENDO CAPM NOMINAL POR LA INFLACIN DE MXICO

8. UTILICE FACTOR DE DEVALUACION IMPLICITA

9. ESTIME TIIE Y SPREAD ( MARKET READING)

10. CALCULE WACC NOMINAL EN MXM

11. CALCULE WACC REAL EN MXM (UDI)

50


Ejercicio 1

Calcule el costo de capital propio y WACC para el sector puertos asumiendo lo siguiente:

BETA DESAPALANCADO =0.30 Spread de Mercado =250 bp TIIE 182 das = 4.25% Inflacin MX =4.5% Inflacin USA =2.5% S&P =10.25% Treasury 30 years =3% CDS MX =118 bp D/I =70% K/I =30% t =25%

51


Beta No Apalancado Beta Apalancado

D=85%, K=15%

0.30 1.575

BETA = 0.30 * [ 1 + (1-0.25) * (0.85/0.15)]=1.575



(CAPM) con Informacin DJBII






1

%59.15%18.1%)00.3%25.10(*575.1%00.3)( EKRE


De esta forma, para convertir el costo de capital propio en USD nominal a pesos mexicanos se utiliza el factor Dev calculado anteriormente:

54

0195.01%)5,21(

%)5,41(1

)1(

)1(

USA

mxmDev

1)1()1( )()( DevKK USDEpesosE

As:

%84,171)0195,01(%)59,151()( pesosEK

En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a: =1+17,84%

1+2,5% 1 = 14.96%


Tasa WACC en MXN nominal

%97.6%85%)50.2%25.4()25.01(%15%84.17 WACC


Qu son las finanzas para el financiamiento de

proyectos y el Project Finance (ing)?

El Project Finance es una modalidad de financiacin para un proyecto, cuyo repago est soportado en los recursos generados por el propio proyecto, de manera que sus flujos de caja y el valor de sus activos puedan responder por si solos como garanta de reembolso de la financiacin recibida (por ejemplo pagos directos del gobierno y/o de los usuarios).

Las caractersticas del Project Finance pueden resumirse en:

1. Activos basados en ingeniera financiera

2. En la mayora de los casos, el activo real no es de propiedad de la firma, sino que pertenece al gobierno

3. La principal fuente de pago de las deudas son los flujos de caja que el proyecto puede generar

4. Son proyectos de largo plazo que tienen un vida finita y un periodo fijo de trmino ( puede ser mayor a 30 aos = promedio 22 aos). Sntoma Dead Horse o del Deportista Profesional

5. Se crea una sociedad de propsito especial de giro exclusivo

6. Generalmente los proyectos se desarrollan en sectores regulados ( por el problema del monopolio natural)

7. Participan muchos actores y agentes: constructores, inversionistas privados, institucionales, compaas de seguros generales, gobierno (s), instituciones pblicas, consultores, bancos. Muchos contratos, y por lo tanto problemas de agencia.

56


Project Finance (2)

Dentro de esta definicin se incluye la financiacin con deuda sin

recurso para los accionistas (pure non recourse project financing), as

como la financiacin con deuda con recurso limitado de los accionistas

(limited recourse financing).

Este ltimo modo de financiacin supone que la entidad prestamista

requiere algn tipo de soporte financiero contingente de parte de los

accionistas por un valor igual o mayor de sus aportes de patrimonio al

proyecto.


Principales Principios de Project Finance

La deuda contrada por el Proyecto no es considerada deuda

corporativa del Patrocinador, lo cual permite a ste implementar

diversos proyectos sin copar su capacidad de endeudamiento.

Por esta ventaja los Patrocinadores estn dispuestos a incurrir en un

proceso de financiamiento ms complejo, ms largo y algo ms

costoso.

Estructura legal limita el

recurso al Patrocinador

Proyecto 1

Patrocinador Mercado Burstil

o Bancario

Project Finance

Proyecto 2



Principio 1: Mejora Crediticia del Proyecto

Mediante la estructuracin legal y financiera se logra obtener un menor riesgo que el riesgo del proyecto puro. Dependiendo del conjunto de caractersticas de cada proyecto, hay que evaluar el tipo de estructuracin ms apropiada y sus costos y beneficios, para acceder al mercado bancario y/o burstil.

Proyecto

Calificaciones de Riesgo

Estudios Especializados

Estructura Financiera

Estructura Legal Proyecto

Disminuye el riesgo asumido por los acreedores



Cascada de pagos, prioridad en el uso de los ingresos peridicos (ejemplo):

1ro: Gastos de operacin

2do: Gastos de mantenimiento

3ro: Gastos de mantenimiento mayor

4to: Pago de intereses financieros

5to: Pago de amortizacin del principal de la deuda

6to: Fondeo de cuentas de reserva

7mo: Excedente para distribucin al Patrocinador(dividendos)



Principio 2: Adecuada fortaleza financiera

1. La estructura financiera busca asegurar que el Proyecto tenga una

adecuada fortaleza financiera para el nivel de riesgo objetivo que se

busca alcanzar. En este sentido la estructura financiera debe ser

capaz de pagar el servicio de la deuda (incluso bajo escenarios de

stress). Para ello se utilizan normalmente elementos como:

Servicio de la deuda < ingresos del Proyecto

DSCR o RCSD (ejemplo 1.5x promedio, permite un margen de seguridad. Significa que la caja disponible proyectada para el servicio de la deuda es en

promedio un 50% superior al servicio de la deuda)


Otros indicadores en Project Finance

LLCR : Loan Life Coverage Ratio

NPV (horizonte deuda)/Saldo del Monto Deuda

PLCR: Project Life Coverage Ratio

NPV/Saldo de la deuda del periodo

62


Es el indicador por excelencia para determinar la robustez financiera de un proyecto y se define como la holgura de los ingresos netos para repagar el crdito:

El valor del DSCR para cada perodo debe ser mayor a 1

Generalmente se exige 1,25x 1,35x para un proyecto con garanta o pagos del gobierno (PPD) y de 1,7x hacia arriba para proyectos sin garanta.


Ratio Servicio Cobertura de Deuda (DSCR)

)(

&

ii

iii

DeudanAmortizaciDeudaInteres

MOCostosIngresosDSCR


Ejemplo de clculo de PPD a travs de DSCR

(Debt Services Coverage Ratio = RCSD)

Datos iniciales:

Parmetro Valor

Inversin Inicial USD 70 millones

Aporte de Capital 20% (USD 14 millones)

Deuda 80% (USD 56 millones)

Plazo contrato 20 aos

Aos construccin 3 aos

Plazo deuda 15 aos (cola 2 aos)

Tasa de la deuda 8% anual

Costos de Operacin (Ao 1 Explotacin) USD 1.000.000

Tasa de crecimiento anual Costos de Operacin 3%

Costos de Mantenimiento (Ao 1 Explotacin) USD 2.000.000

Tasa de crecimiento anual Costos de Mantenimiento 3%


Ejemplo

Clculo del PPD: Expresin general

= &

+ 1,2

= + + &


Ejemplo de clculo

Clculo del PPD:

Costos de

Operacin y

Mantenimiento

(USD)

Ao Costo Operacin Costo Mantenimiento

1 1.000.000 2.000.000

2 1.030.000 2.060.000

3 1.060.900 2.121.800

4 1.092.727 2.185.454

5 1.125.509 2.251.018

6 1.159.274 2.318.548

7 1.194.052 2.388.105

8 1.229.874 2.459.748

9 1.266.770 2.533.540

10 1.304.773 2.609.546

11 1.343.916 2.687.833

12 1.384.234 2.768.468

13 1.425.761 2.851.522

14 1.468.534 2.937.067

15 1.512.590 3.025.179

16 1.557.967 3.115.935

17 1.604.706 3.209.413


Ejemplo de clculo

Desarrollo de la

deuda (USD)

Ao Cupn Inters Amortizacin Saldo de la deuda

56.000.000

1 6.542.455 4.480.000 2.062.455 53.937.545

2 6.542.455 4.315.004 2.227.451 51.710.095

3 6.542.455 4.136.808 2.405.647 49.304.448

4 6.542.455 3.944.356 2.598.099 46.706.349

5 6.542.455 3.736.508 2.805.947 43.900.402

6 6.542.455 3.512.032 3.030.422 40.869.980

7 6.542.455 3.269.598 3.272.856 37.597.124

8 6.542.455 3.007.770 3.534.685 34.062.439

9 6.542.455 2.724.995 3.817.459 30.244.980

10 6.542.455 2.419.598 4.122.856 26.122.124

11 6.542.455 2.089.770 4.452.685 21.669.439

12 6.542.455 1.733.555 4.808.899 16.860.540

13 6.542.455 1.348.843 5.193.611 11.666.928

14 6.542.455 933.354 5.609.100 6.057.828

15 6.542.455 484.626 6.057.828 0


Ejemplo de clculo de PPD

Clculo del PPD: Resultados

Ao Costo Operacin

(USD)

Costo Mantenimiento

(USD) Intereses (USD) Amortizacin (USD) PPD (USD) DSCR IMG Ingresos (USD) DSCR Ing

1 1.000.000 2.000.000 4.480.000 2.062.455 10.850.945 1,20 12.765.818 1,49

2 1.030.000 2.060.000 4.315.004 2.227.451 10.940.945 1,20 12.871.700 1,50

3 1.060.900 2.121.800 4.136.808 2.405.647 11.033.645 1,20 12.980.759 1,50

4 1.092.727 2.185.454 3.944.356 2.598.099 11.129.126 1,20 13.093.090 1,50

5 1.125.509 2.251.018 3.736.508 2.805.947 11.227.472 1,20 13.208.790 1,50

6 1.159.274 2.318.548 3.512.032 3.030.422 11.328.768 1,20 13.327.962 1,51

7 1.194.052 2.388.105 3.269.598 3.272.856 11.433.102 1,20 13.450.709 1,51

8 1.229.874 2.459.748 3.007.770 3.534.685 11.540.567 1,20 13.577.138 1,51

9 1.266.770 2.533.540 2.724.995 3.817.459 11.651.256 1,20 13.707.360 1,51

10 1.304.773 2.609.546 2.419.598 4.122.856 11.765.265 1,20 13.841.488 1,52

11 1.343.916 2.687.833 2.089.770 4.452.685 11.882.695 1,20 13.979.641 1,52

12 1.384.234 2.768.468 1.733.555 4.808.899 12.003.647 1,20 14.121.938 1,52

13 1.425.761 2.851.522 1.348.843 5.193.611 12.128.228 1,20 14.268.504 1,53

14 1.468.534 2.937.067 933.354 5.609.100 12.256.547 1,20 14.419.467 1,53

15 1.512.590 3.025.179 484.626 6.057.828 12.388.715 1,20 14.574.958 1,53

16 1.557.967 3.115.935 14.703.052

17 1.604.706 3.209.413 14.956.342

= + + &


Ejemplo de clculo de PPD

Clculo del PPD: Resultados

Clculo PPD (Perodo 5)

5 = + + & 5 = 1,2 2.805.947 + 3.736.508 + 1.125.509 + 2.251.018 5 = 1,2 6.542.455 + 3.376.527 5 = 7.850.945 + 3.376.527 5 = 11.227.473



Principio 3: Cuentas de Reserva para el resguardo a los acreedores

Cuentas de reserva. Permiten financiar el SD y los gastos esenciales del Proyecto por un tiempo determinado, en casos extremos en que los flujos no

sean suficientes para ello, en uno o varios perodos de pago. Normalmente se

fondean al inicio del Proyecto con los recursos obtenidos del Project Finance:

CRSD (ejemplo: 12 meses del servicio de la deuda)

CROM (ejemplo: 6 meses de gastos de operacin y mantenimiento menor)

CRMM (ejemplo: 18 meses de gastos de mantenimiento mayor)

Requisitos mnimos para la distribucin de excedentes (Ejemplo: Que el DSCR real para el perodo de pago sea superior a 1.25x).


Cuenta de Reserva

CUENTAS DE RESERVA: Otro elemento relevante y comn en la estructuracin de un financiamiento de proyectos son las cuentas de reserva, que permiten contar con liquidez para seguir sirviendo la deuda y pagando gastos del proyecto en situaciones de interrupcin o insuficiencia

de los flujos del proyecto.

Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda: Se fondea con el producto del mismo financiamiento y que reserva una cierta cantidad de meses de pagos de deuda, creando una proteccin ante eventuales problemas puntuales de iliquidez en el proyecto.

Cuenta de Reserva Preventiva: Es un complemento a la Cuenta de Reserva del Servicio de la Deuda, puesto que permite atrapar flujos de caja, si se presentan ciertas condiciones, para incrementar las reservas de efectivo.

Cuenta de Retencin de Distribuciones: Si el proyecto no se est comportando segn lo programado y su RCSD est por debajo de un cierto nivel, los montos que de otra forma hubiesen sido distribuidos al inversionista desarrollador son retenidos y contribuyen a incrementar

las reservas de liquidez en el proyecto.

Cuenta de Reserva para Gastos de Operacin y Mantenimiento Rutinario: Tiene como propsito proporcionar liquidez para hacer frente a los desembolsos normales de gastos que requiere el proyecto, en caso se interrumpan temporalmente los ingresos.

Cuenta de Reserva para Mantenimiento Mayor: Es una cuenta de acumulacin y uso, que permite ir reservando peridicamente flujos de caja antes del servicio de la deuda para acumular el monto necesario para llevar a cabo los mantenimientos mayores programados cada cierto nmero de aos.

Cuenta de Reembolso al Garante: En financiamientos que utilizan garantas financieras es necesario estructurar una cuenta adicional, para registrar los pagos que realice el garante al proyecto y la obligacin de reembolso que se cree a favor de este al hacerlo.



Principio 4: Garantas Externas ( de mercado)

Dependiendo del tipo de Proyecto, sector y tipo de financista, algunas de las formas de apoyo mnimo involucradas son las siguientes:

Solventar sobrecostos y retrasos en la construccin que no sean cubiertos por el Constructor,

Garantizar que se complete la obra (Completion Guarantee) [ 25%],

SBLOC ( garantas complementarias) [15%]

Solventar sobrecostos de operacin y mantenimiento que no sean cubiertos por el Operador,

Solventar el costo de una prdida de concesin por causas atribuibles al Patrocinador.



Principio 5: Modelo financiero apropiado y parametrizado de

acuerdo a criterios de mercado spot

Requisitos de prepago extraordinario obligatorio (Ejemplo: Un % de los excedentes al final de la cascada de pagos, en lugar de ir al Patrocinador, se

destinan al prepago de una parte del principal).

De esta forma, solamente cuando el Proyecto se desempee segn las proyecciones y se cumplan todos los requisitos previos, se permite que el

Patrocinador obtenga distribuciones.

Para un adecuado diseo y prueba de la fortaleza de la estructura financiera,

es necesario el desarrollo de un modelo financiero, con la suficiente sofisticacin y adecuacin a las principales metodologas que siguen los

bancos, las agencias calificadoras y/o los garantes.



Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador

Cuando la estructura legal y financiera ms el soporte del Patrocinador

y/o de los Contratistas an no es suficiente para acceder a un nivel de

riesgo aceptable para los acreedores, resulta necesario y/o

recomendable para el Proyecto considerar la contratacin de una

Garanta Parcial de Crdito (GPC).



Principio 3: Soporte Externo de Terceros Distintos al Patrocinador

La GPC es otorgada a favor de los acreedores por aseguradoras financieras o la banca de desarrollo / multilateral, entidades

calificadas en AAA, y a travs de ella se logra mejorar el nivel de la calificacin crediticia.

Este tipo de garanta es particularmente til cuando se desea acceder a financiamiento burstil, pues ste solamente acepta

proyectos de la ms alta calidad crediticia (AA o AAA), nivel que es

muy difcil u oneroso de alcanzar para un proyecto sin el soporte de

una GPC.


Garantas

no Financieras

(contractuales)

Riesgo Pas Marco

Regulatorio

Estabilidad

Financiera

Clima de

Inversin Monoliner

Garanta Financieras

Garanta de Crdito Parcial

(PCG)

Multilaterales /

Banca de Desarrollo /

Fondo de Garanta

Bancabilidad

Financiamiento de

largo de plazo a

travs de bancos y

mercados de

capitales Garanta de Riesgo Parcial

Equity Quiebra Caducidad y Extinsin

Cumplimiento por

Niveles de Servicio

Indicador de

desempeo

Indicadores

tcnicos

Bases / Pliegos tcnicos

Tarifa Usuario y/o Pagos

por Disponibilidad y/o

Pagos por Uso

Deducciones /Multas

Garantas de

Construccin

Garantas de Operacin

Incumplimientos Graves

Terminacin Anticipada


Elementos para la construccin de

un modelo financiero para Project

Financing en Excel

(Introduccin)



Qu es un modelo financiero?

Es la representacin de un proyecto en base a su flujo de caja

para evaluar la viabilidad de proyectos de asociacin pblica-privada, ya que permite determinar la rentabilidad, la cascada de pagos y la bancabilidad de stos mediante la simulacin de distintos escenarios de flujos y estructuras de financiamiento

mismos que son combinados con diversas variables que inciden en el desarrollo del negocio, como es el caso del crecimiento de la demanda, cambios en las tasas de inters, cambios en las condiciones de mercado y el crecimiento de la economa, y diferentes situaciones de estrs, entre otras.


Estructura tpica Modelo Econmico-Financiero



Estructura tpica Modelo Econmico-Financiero

- Hoja Parmetros

Informacin Proyecto

Parmetros Generales

Parmetros Financiamiento (para cada tipo de deuda)

Parmetros Inversiones

Parmetros Ingresos

Parmetros Costos de Operacin

Parmetros Costos de Mantenimiento

Parmetros Depreciacin


El mtodo de flujo de capital del inversionista

(The flow-to-equity method) Rev Revenues (Ingresos)




---------

EBI Earnings before Interest and Taxes


-KdD Interest Expenses (gastos en intereses)

----------

EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)


-----------

NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)




+Net Debt Net Debt (Prstamo Neto)

----------

= FCFS Free Cash Flows para Shareholders

= 0 +

1 +

=1


Funciones Excel ms usadas en modelacin


Funciones Excel ms usadas en modelacin

SOLVER

En el caso del ejemplo que se muestra a continuacin, la funcin a resolver es el VAN del proyecto, que se busca sea igual a cero para que el inversionista

obtenga la rentabilidad objetivo a travs de la determinacin de los Pagos del

Estado (PPD) que se realizan cada perodo

0)1(

&10

0

i

i

obj

iiiiiii

ROE

TCFAMOEstadoPagoIngresosEquity


Funciones Excel ms usadas en

modelacin

SOLVER

Celda objetivo: Para el

caso del ejemplo se trata

del VAN

Queremos que el valor de

esa celda sea, en este

caso, 0

Celda que permite el

clculo del valor buscado,

en este caso, la

determinacin de los pagos

del Estado al inversionista

03 sergio hinojosa_modelacion financiera capm sct

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