ENTORNO ECONÓMICO-FINANCIERO

Mercados FinancierosLa desincronización de la política monetaria emergente

econoMÍa internacionalPopulismo y preferencias políticas extremas en tiempos revueltos: un análisis empírico

Unión eUropeaLa política monetaria del BCE y las primas de riesgo soberanas

econoMÍa espaÑolaEl proceso de desendeudamiento de los hogares, avanzando a diferentes velocidades

DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

Infraestructuras, punto de encuentro

EE. UU.: invertir o no invertir, esa es la cuestión

Las infraestructuras en la Unión Europea y el rol del Plan Juncker

Infraestructuras y emergentes: un cóctel distinto para cada etapa de desarrollo

Informe mensualnúMero 410 | MarZo 2017

03

MarZo 2017

ÍNDICE

1 EDITORIAL

3 RESUMEN EJECUTIVO

4 PREVISIONES

6 MERCADOS FINANCIEROS

9 La desincronización de la política monetaria emergente

10 Cautela, la bolsa estadounidense se adentra en máximos históricos

12 ECONOMÍA INTERNACIONAL

15 Populismo y preferencias políticas extremas en tiempos revueltos: un análisis empírico

16 Argentina: los dilemas del ajuste macroeconómico

18 UNIÓN EUROPEA

21 La política monetaria del BCE y las primas de riesgo soberanas

22 Anatomía de la productividad en la eurozona

24 ECONOMÍA ESPAÑOLA

27 El proceso de desendeudamiento de los hogares, avanzando a diferentes velocidades

28 La diversificación sectorial de las exportaciones españolas

29 Stock de vivienda: la huella del pasado

32 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

32 Infraestructuras, punto de encuentro Adrià Morron Salmeron

34 EE. UU.: invertir o no invertir, esa es la cuestión Clàudia Canals

36 Las infraestructuras en la Unión Europea y el rol del Plan Juncker Josep Mestres Domènech

38 Infraestructuras y emergentes: un cóctel distinto para cada etapa de desarrollo

Àlex Ruiz

Enric FernándezDirector Corporativo de Planificación Estratégica y Estudios

Oriol AspachsDirector de Macroeconomía

Avelino HernándezDirector de Mercados Financieros

Estel MartínDirectora de Estrategia Bancaria

INFORME MENSUALMarzo 2017

CaixaBank, S.A.Planificación Estratégica y Estudios

Av. Diagonal, 629, torre I, planta 608028 BARCELONAwww.caixabankresearch.comresearch@caixabank.com

Fecha de cierre de esta edición: 28 de febrero de 2017

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EDItORIAL

MarZo 2017

1 03

El próximo 25 de marzo, se cumplirán 60 años de la firma de los Tratados de Roma por parte de Alemania Federal, Francia, Italia y los países del Benelux. El más importante de estos tratados constituyó la Comunidad Económica Europea (CEE) para desarrollar un mercado común, una unión aduanera y políticas comunes con la premisa de que, a medida que aumentara la interdependencia económica entre los países, disminuirían las posibilidades de conflicto. La CEE ha ido evolucionando hasta la actual Unión Europea (UE) pero, en un contexto de creciente euroescepticismo, no está de más recordar que su objetivo principal se ha cumplido: la paz entre sus países miembros.

Hoy en día, sin embargo, la UE aspira a mucho más que un futuro pacífico. Aspira a contar con una economía inclusiva, solidaria, sostenible, competitiva y preparada para el futuro; a disponer de mecanismos que ayuden a hacer frente a las consecuencias de la crisis sobre el desempleo o los niveles de deuda pública; a facilitar la lucha contra el terrorismo; a garantizar un marco de libertades, tolerancia e igualdad ante la ley, y a tener una voz fuerte en un mundo cada vez más multipolar, en el que los países europeos ven diluido su peso individual ante el avance de los grandes países emergentes.

Aspira también, y no es menos importante, a ofrecer a los ciudadanos europeos un proyecto que ilusione. Se trata de un reto complejo ante la creciente desafección ciudadana por la política y sus instituciones. Tampoco ayuda la práctica habi-tual por parte de los gobiernos nacionales de echar la culpa de los problemas a Bruselas y no asumir como propias las de -cisiones adoptadas conjuntamente en el seno de la UE. En este contexto cabe enmarcar el brexit y el auge de los partidos euroescépticos, con la posibilidad de una victoria en Francia de Marine Le Pen, que califica a la UE de monstruo antidemo-crático y propugna la salida de Francia de la Unión y el abandono del euro.

No cabe duda de que la brecha entre estas aspiraciones y los instrumentos y recursos con los que cuenta la UE es enorme. Además, el contexto actual presenta desafíos mayúsculos: las dudas que suscita la globalización, la repercusión de las nue-vas tecnologías, el flujo de refugiados, la amenaza terrorista...

En este contexto, el Libro Blanco sobre el futuro de Europa que acaba de publicar la Comisión Europea, «Reflexiones y esce-narios para la Europa de los veintisiete en 2025», parece muy oportuno para fomentar un debate informado sobre qué Europa queremos. Un debate en el que, obviamente, se deben implicar el Parlamento europeo, los parlamentos y las auto-ridades nacionales y regionales, pero que, sobre todo, debe alcanzar a la sociedad civil.

La Comisión ha planteado, a modo ilustrativo, cinco escenarios para 2025 (no son exhaustivos ni mutuamente exclusivos):

1. Seguir igual, una opción que seguramente supondría dar una patada hacia delante hasta que las circunstancias –un conflicto suficientemente importante– obligara a la toma de decisiones.

2. Concentrarse en el mercado único. No parece una opción real para los países de la eurozona, que deben hacer más, y no menos, para garantizar la integridad de la moneda única.

3. Impulsar una UE a dos velocidades. En la práctica, ya estamos instalados en esta opción, con el euro o con Schengen, pero, ciertamente, se podría extender a otros ámbitos.

4. Hacer menos pero mejor, concentrándose, por ejemplo, en comercio, seguridad interior, migración, gestión de fronteras y defensa. De nuevo, no parece una opción para los países del euro.

5. Hacer mucho más conjuntamente, lo que requeriría avanzar hacia una unión política. Una opción para la que quizás la mayor parte de países todavía no está lista, pero que parece ineludible a largo plazo para los países del euro.

Como dice el propio Libro Blanco, al decidir qué camino tomar, hemos de recordar que a los europeos siempre nos ha ido mejor cuando hemos mantenido nuestra unión, firmeza y confianza en que podemos construir juntos nuestro futuro.

Enric FernándezEconomista jefe 28 de febrero de 2017

Sesenta años después de los tratados de Roma

2 CRONOLOGÍA Y AGENDA

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CRONOLOGÍA

AGENDA

2 Afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (febrero). Contabilidad nacional trimestral (4T). 8 Índice de producción industrial (enero). 9 Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo.15 Comité de Mercado Abierto de la Fed.16 Encuesta trimestral de coste laboral (4T).17 Créditos, depósitos y tasa de morosidad (enero y 4T).21 Comercio exterior (enero).23 Consejo Europeo.30 Avance del IPC (marzo). Índice de sentimiento económico de la eurozona (marzo).31 Balanza de pagos (enero).

Posición de inversión internacional neta (4T). Ejecución presupuestaria del Estado (diciembre, enero

y febrero). Saldo de las Administraciones públicas (2016).

3 Tasa de ahorro de los hogares (4T). 4 Afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (marzo). 7 Índice de producción industrial (febrero).17 Cuentas financieras (4T).18 Créditos, depósitos y tasa de morosidad (febrero).21 Comercio exterior (febrero).27 Ejecución presupuestaria del Estado (marzo). Encuesta de población activa (1T). Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. Índice de sentimiento económico de la eurozona (abril). Avance del IPC (abril).28 Balanza de pagos (febrero). Avance del PIB (1T). PIB de EE. UU. (1T).

MARZO 2017 ABRil 2017

AGOSTO 2016

4 El Banco de Inglaterra recorta el tipo oficial hasta el 0,25% y sorprende con más medidas expansivas de lo esperado.

SEpTiEMBRE 2016

21 El Banco de Japón reajusta los instrumentos de política monetaria ultraexpansiva con la finalidad de conseguir una curva de tipos con más pendiente.

OCTuBRE 2016

29 Mariano Rajoy es investido presidente del Gobierno español.

EnERO 2017

23 Donald Trump confirma la retirada de EE. UU. del Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica (TPP, por sus siglas en inglés).

nOViEMBRE 2016

8 Donald Trump es elegido presidente de EE. UU.30 Los productores de petróleo de la OPEP llegan a un acuerdo para recortar la producción diaria hasta los 32,5 millones de barriles.

DiCiEMBRE 2016

4 Italia celebra un referéndum en el que se rechazó la reforma de la Constitución. El primer ministro Matteo Renzi dimite y le susti-tuye Paolo Gentiloni.

8 El BCE extiende el QE hasta diciembre de 2017 y reduce la compra de bonos mensuales de 80.000 a 60.000 millones de euros a partir de abril.

14 La Reserva Federal de EE. UU. sube el tipo de interés de referencia en 25 p. b. hasta el intervalo 0,50%-0,75%.22 El banco italiano Monte dei Paschi di Siena fracasa en su intento de ampliación de capital de 5.000 millones de euros y el Gobierno

italiano crea un fondo de 20.000 millones de euros para fortalecer la banca.

3 RESUMEN EJECUtIvO

MarZo 2017

03

Como es obvio, tampoco existe relación alguna entre el futuro estímulo económico y el repunte de los precios que ahora se observa, algo más fuerte de lo esperado. En mar-zo, con la presentación del proyecto de presupuesto, la nueva política económica empezará realmente a tomar forma. Entonces, y solo entonces, se podrán empezar a reducir los enormes interrogantes que rodean a EE. UU.

la incertidumbre no cede en Europa, pero tampoco hace mella en el crecimiento. Europa encarna de forma clara la paradoja con la que abría este resumen ejecutivo: la expan-sión avanza y, si los riesgos políticos no se acaban materia-lizando, no sería de extrañar que el crecimiento en 2017 fuese mejor de lo previsto. Pero conviene no olvidar que este «y si» es una condición importante. Así lo dictaminan, al menos, los inversores en renta fija, que siguen exigiendo un plus de rentabilidad apreciable a los bonos soberanos que se perciben con riesgos idiosincráticos elevados, bien sea Francia, bien sean las economías periféricas. Pero, cier-tamente, mientras llega el momento de las citas electora-les decisivas, los indicadores más recientes apuntan a una moderada aceleración del crecimiento mientras que la inflación parece entrar definitivamente en la fase de nor-malización.

la economía española mantiene el pulso firme. El creci-miento real del 4T de 2016 (0,7% intertrimestral) reafirma el rumbo positivo de la economía. Como viene sucedien-do en los últimos trimestres, la demanda interna se erige como el principal puntal de la actividad. Un factor clave que sostiene el pulso interno español es el tono favorable del mercado laboral, una evolución que, a tenor de las buenas cifras de afiliación de la Seguridad Social, se man-tuvo en enero. Mayores novedades está deparando el frente de los precios. El IPC de enero alcanzó el 3,0% inter- anual, fruto del repunte del precio de la electricidad y del efecto de base del precio del petróleo, tasa en la que se mantuvo en febrero. La inflación subyacente, por su parte, también escaló posiciones, situándose en valores del 1,1% tras tres meses consecutivos en ascenso. El buen ritmo de crecimiento es un factor positivo para una economía como la española, que sigue manteniendo niveles de deuda ele-vados. En particular, la lenta disminución de la deuda pú -blica (ascendió en 2016 a un 99,3% del PIB, frente al 99,8% de 2015) es un recordatorio de la necesidad de mantener la consolidación fiscal. En ese sentido, en febrero, tanto el FMI como la Comisión Europea reiteraron que el esfuerzo de reducción del déficit fiscal tendría que ser más am -bicioso.

2017 ha comenzado con buen pie. Los datos macroeco-nómicos están siendo algo mejores de lo esperado y mues-tran la continuidad de la aceleración de la actividad que en muchas de las economías avanzadas y emergentes se vis-lumbró ya en el tramo final de 2016. Este inicio positivo, que es acorde con el escenario central de CaixaBank Research (recordemos: crecimiento del 3,4% en 2017, fren-te al 3,1% estimado de 2016), se ha visto realzado por la dinámica de los mercados financieros. En febrero, más allá de algunas intermitencias, los activos con riesgo (bolsas y bonos corporativos) continuaron su senda alcista, mientras que los tipos de interés libres de riesgo mostraron estabili-dad y el dólar y las materias primas, firmeza. En particular, destacó mediáticamente la bolsa estadounidense, que perforó al alza sus máximos históricos sin prácticamente tomarse un respiro. ¡Qué lejos queda el inicio de 2016, cuando ese mismo mercado de valores se colapsó!

Riesgos, ¿qué riesgos? Los inversores anticipan que el éxi-to del programa de la Administración Trump facilitará una clara reactivación del crecimiento estadounidense al tiem-po que los factores globales que propician el crecimiento seguirán ayudando a emergentes y avanzados. Pero, en cambio, parecen minusvalorar los riesgos que indudable-mente encierra implementar una expansión fiscal en situa-ción de pleno empleo, por no mencionar la incertidumbre que rodea a las propuestas de cambio del orden comercial internacional. Y esa será la clave del ejercicio: las cosas van bien en amplias partes del globo y, si los riesgos que se manejan (en especial, los difícilmente ponderables riesgos políticos) no se materializan, las cosas podrían ir incluso mejor de lo previsto. Pero mientras la incertidumbre no se disipa, algo menos de complacencia y algo más de cautela podrían ser aconsejables.

EE. uu. acelera, pero el combustible no proviene de la nue va Administración. El gigante norteamericano cambió de marcha en la segunda mitad de 2016 y todo apunta a que la velocidad económica se ha intensificado en el inicio de 2017, de manera que, a diferencia de lo sucedido en años anteriores, el 1T podría sorprender al alza. Esta inercia de crecimiento se alimenta de factores como la política mo netaria todavía expansiva, la robustez del mercado la -boral y la reactivación inmobiliaria, entre otros. Todos ellos son ajenos a los resultados esperados de la expansión fiscal de la Administración Trump ya que, aunque es verosímil que la combinación de la rebaja fiscal y la mayor inversión en infraestructuras acaben generando mayor crecimiento, su impacto se materializará dentro de varios trimestres.

Lo que bien empieza, ¿bien acaba?

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MarZo 2017

03

pREvISIONESPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

economía internacional

2015 2016 2017 2018 3T 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017

CRECIMIENtO DEL pIB

Mundial 3,2 3,1 3,4 3,6 3,1 3,2 3,4 3,4 3,4 3,5

Países desarrollados 2,1 1,6 2,0 2,0 1,7 1,8 1,9 2,0 1,9 1,9

Estados Unidos 2,6 1,6 2,3 2,4 1,7 1,9 2,2 2,5 2,2 2,3

Eurozona 1,9 1,7 1,7 1,7 1,8 1,7 1,6 1,7 1,7 1,7

Alemania 1,5 1,8 1,6 1,6 1,7 1,8 1,5 1,5 1,8 1,7

Francia 1,2 1,1 1,3 1,4 1,0 1,2 0,9 1,4 1,5 1,4

Italia 0,6 1,0 0,8 0,8 1,1 1,1 0,8 0,9 0,7 0,7

Portugal 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 2,0 1,9 1,9 1,2 0,8

España 3,2 3,2 2,6 2,2 3,2 3,0 2,9 2,6 2,5 2,3

Japón 1,3 1,0 1,1 0,8 1,1 1,6 1,3 1,2 1,0 1,0

Reino Unido 2,2 1,8 1,6 1,4 2,0 2,0 2,2 1,8 1,5 1,0

Países emergentes 4,1 4,2 4,5 4,8 4,1 4,2 4,4 4,5 4,5 4,6

China 6,9 6,7 6,4 5,9 6,7 6,8 6,6 6,5 6,3 6,2

India 1 7,8 7,1 7,5 7,7 7,4 7,0 7,1 7,1 7,4 7,7

Indonesia 4,9 5,0 5,1 5,6 5,0 4,9 5,0 5,0 5,2 5,2

Brasil –3,8 –3,4 0,9 2,1 –2,9 –1,8 –0,6 0,4 1,5 2,1

México 2,6 2,3 1,8 2,3 2,1 2,4 1,5 1,5 2,0 2,1

Chile 2,3 1,7 2,0 2,5 1,6 1,5 1,8 1,9 2,1 2,3

Rusia –3,7 –0,6 1,3 1,6 –0,4 –0,4 1,0 1,3 1,4 1,5

Turquía 6,0 2,0 2,4 3,0 –1,8 0,7 1,5 2,5 2,7 2,8

Polonia 3,9 2,9 3,3 3,1 2,3 3,1 3,4 3,4 3,4 3,1

Sudáfrica 1,2 0,5 1,3 1,9 0,8 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4

INFLACIóN

Mundial 2,8 2,8 3,5 3,3 2,7 2,9 3,4 3,4 3,4 3,6

Países desarrollados 0,3 0,7 2,1 1,9 0,6 1,1 2,0 2,0 2,2 2,0

Estados Unidos 0,1 1,3 2,7 2,4 1,1 1,8 2,7 2,7 2,8 2,7

Eurozona 0,0 0,2 1,8 1,7 0,3 0,7 1,8 1,7 1,9 1,6

Alemania 0,1 0,4 2,1 1,8 0,4 1,0 2,1 2,1 2,1 1,9

Francia 0,1 0,3 1,7 1,6 0,4 0,7 1,6 1,6 1,8 1,6

Italia 0,1 0,0 1,2 1,4 –0,1 0,2 1,2 1,2 1,3 1,2

Portugal 0,5 0,6 1,4 1,5 0,7 0,8 1,3 1,4 1,5 1,5

España –0,5 –0,2 2,6 1,6 –0,2 1,0 2,9 2,6 2,6 2,1

Japón 0,8 –0,1 0,7 0,9 –0,5 0,3 0,7 0,6 1,1 0,6

Reino Unido 0,0 0,7 2,6 2,5 0,7 1,2 2,0 2,5 2,9 2,8

Países emergentes 4,7 4,4 4,5 4,5 4,3 4,1 4,5 4,5 4,3 4,8

China 1,4 2,0 2,2 2,2 1,7 2,2 2,4 2,3 1,7 2,2

India 4,9 4,9 5,2 5,4 5,2 3,7 4,2 4,2 4,8 7,5

Indonesia 6,4 3,5 4,1 5,0 3,0 3,3 4,0 4,9 3,9 3,8

Brasil 9,0 8,8 6,3 5,3 8,7 7,1 6,5 6,3 6,3 6,1

México 2,7 2,8 4,5 3,4 2,8 3,2 4,8 4,6 4,5 4,2

Chile 4,3 4,0 3,2 3,3 3,8 3,3 3,0 3,1 3,2 3,3

Rusia 15,5 7,1 5,1 5,2 6,8 5,7 5,3 5,1 5,0 5,0

Turquía 7,7 7,8 7,9 6,8 8,0 7,6 8,2 8,3 7,6 7,3

Polonia –0,9 –0,7 1,4 2,0 –0,8 0,2 0,7 1,5 1,5 1,8

Sudáfrica 4,6 6,3 5,7 6,0 6,0 6,6 5,9 5,3 5,5 6,1

Nota: 1. Datos anuales representan año fiscal.

Previsiones

5 preVisiones

MarZo 2017

03

economía española

2015 2016 2017 2018 3T 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017

Agregados macroeconómicos

Consumo de los hogares 2,8 3,2 2,6 1,9 3,0 3,0 2,8 2,6 2,6 2,3

Consumo de las AA. PP. 2,0 0,8 0,5 0,8 0,8 0,0 0,0 0,8 0,5 0,8

Formación bruta de capital fijo 6,0 3,1 2,7 2,9 2,6 2,2 2,7 2,1 3,0 3,3

Bienes de equipo 8,9 5,1 2,1 2,8 4,3 2,7 2,5 1,2 2,0 2,8

Construcción 4,9 1,9 3,1 3,0 1,6 1,9 2,8 2,7 3,4 3,5

Demanda nacional (contr. Δ PIB) 3,3 2,8 2,2 1,8 2,5 2,2 2,2 2,2 2,2 2,1

Exportación de bienes y servicios 4,9 4,4 4,4 4,1 2,9 4,4 5,4 2,9 5,2 4,2

Importación de bienes y servicios 5,6 3,3 3,6 3,2 1,0 2,3 3,6 1,9 4,9 3,9

producto interior bruto 3,2 3,2 2,6 2,2 3,2 3,0 2,9 2,6 2,5 2,3

Otras variables

Empleo 3,0 2,9 2,0 2,0 2,9 2,7 2,1 2,0 1,8 2,1

Tasa de paro (% pobl. activa) 22,1 19,6 17,8 16,5 18,9 18,6 18,8 18,0 17,2 17,2

Índice de precios de consumo –0,5 –0,2 2,6 1,6 –0,2 1,0 2,9 2,6 2,6 2,1

Costes laborales unitarios 0,2 –0,3 0,6 1,3 –0,3 –0,1 –0,2 0,5 0,9 1,1

Saldo op. corrientes (acum., % PIB) 1 1,4 2,0 1,6 1,4 1,9 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6

Cap. o nec. financ. resto mundo (acum., % PIB)1 2,0 2,6 2,2 2,0 2,4 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2

Saldo público (acum., % PIB) 2 –5,0 –4,6 –3,4 –2,4

Mercados financieros

tIpOS DE INtERéS

Dólar

Fed funds 0,26 0,51 1,02 1,94 0,50 0,55 0,75 0,92 1,08 1,33

Líbor 3 meses 0,32 0,74 1,39 2,20 0,79 0,92 1,09 1,29 1,49 1,69

Líbor 12 meses 0,79 1,37 2,00 2,63 1,46 1,62 1,76 1,92 2,08 2,24

Deuda pública a 2 años 0,67 0,84 1,68 2,74 0,72 1,00 1,29 1,55 1,81 2,08

Deuda pública a 10 años 2,13 1,84 2,76 3,49 1,56 2,13 2,49 2,67 2,85 3,04

Euro

Refi BCE 0,05 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Euríbor 3 meses –0,02 –0,26 –0,31 –0,21 –0,30 –0,31 –0,32 –0,31 –0,31 –0,30Euríbor 12 meses 0,17 –0,03 –0,07 0,05 –0,05 –0,07 –0,09 –0,07 –0,07 –0,06Deuda pública a 2 años (Alemania) –0,24 –0,58 –0,68 –0,29 –0,64 –0,71 –0,77 –0,71 –0,65 –0,58

Deuda pública a 10 años (Alemania) 0,53 0,10 0,48 0,85 –0,12 0,11 0,33 0,44 0,53 0,62

tIpOS DE CAMBIO

$/€ 1,11 1,11 1,03 1,04 1,12 1,08 1,05 1,03 1,02 1,02

¥/€ 134,33 120,30 120,48 120,71 114,26 117,96 122,05 121,14 119,70 119,05

£/€ 0,73 0,82 0,89 0,88 0,85 0,87 0,86 0,89 0,90 0,90

pEtRóLEO

Brent ($/barril) 53,61 45,63 59,35 65,79 47,49 51,96 56,53 58,43 60,40 62,03

Brent (€/barril) 48,30 41,28 57,60 63,04 42,55 48,25 53,60 56,77 59,22 60,82

Notas: 1. Acumulado de cuatro trimestres. 2. Acumulado de cuatro trimestres. No incluye pérdidas por ayudas a instituciones financieras.

Previsiones

6 MERCADOS FINANCIEROS

MarZo 2017

03

COYUNTURA • placidez en un entorno político incierto

los mercados internacionales presentaron una evolución favorable en febrero. La dinámica de risk-on y de volatilidad baja que se viene observando desde las elecciones de EE. UU. tuvo continuidad, aunque con algunas intermitencias. Así, en general, los activos con riesgo (bolsas y bonos corporativos) prolongaron su particular senda alcista, los tipos libres de riesgo mostraron estabilidad y el dólar y las materias primas, firmeza. El eje que alimenta esta pauta no ha variado respecto a los últimos tres meses y descansa, en parte, sobre las expectativas de reactiva-ción del crecimiento y la inflación en EE. UU. de la mano de las políticas de la Administración Trump. Con todo, otros factores también han contribuido recientemente en este sentido, como el tono positivo de los indicadores de coyuntura en regiones clave y la buena campaña de beneficios empresariales en EE. UU. Bajo estas coordenadas, el desempeño de algunos activos ha sido portentoso. Es el caso, por ejemplo, de las bolsas estadouniden-ses, que han alcanzado nuevos máximos históricos, y de las bol-sas y divisas emergentes.

paradójicamente, la exuberancia que muestran algunas cla-ses de activos puede constituir un foco de inestabilidad. En este sentido, la bolsa americana sobresale del resto. En particu-lar, las condiciones de elevada sobrecompra y los indicadores técnicos del mercado bursátil estadounidense aconsejan pru-dencia. En caso de que la fase actual de momentum bursátil no remita de forma autónoma y ordenada, las probabilidades de ocurrencia de una corrección de cierta envergadura se incre-mentan. Los potenciales desencadenantes de la misma son inciertos, pero conviene no perder de vista que la anticipación de medidas de corte expansivo del Ejecutivo americano consti-tuye el catalizador principal del rally bursátil. En línea con lo anterior, el mercado parece descontar en mayor medida los «pros» que los «contras» del programa económico de Trump. En consecuencia, si los inversores pasan a cuestionar los primeros y a dar más peso a los segundos, el ajuste de carteras puede ser brusco y las turbulencias, notables. La divergencia que se observa entre los niveles percibidos de incertidumbre política en EE. UU. y la volatilidad implícita de la bolsa ilustra este últi-mo punto (véase el Focus «Cautela, la bolsa estadounidense se adentra en máximos históricos» de este Informe Mensual).

El mercado de treasuries da muestras de indefinición. A dife-rencia del comportamiento de la renta variable, la evolución de la deuda soberana en EE. UU. ha registrado movimientos de ida y vuelta. La rentabilidad del bono a 10 años ha fluctuado alre-dedor del 2,4% y la del bono a dos años se ha mantenido cerca del 1,2%. Probablemente, la ausencia de novedades en forma de anuncios concretos en el flanco fiscal ha propiciado el pulso tranquilo de la deuda pública estadounidense. A corto plazo, la indefinición de los tipos de interés soberanos puede verse inte-rrumpida por descensos de alcance modesto. Máxime si la con-creción de la estrategia impositiva y de gasto público de la nue-

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Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Citigroup y Bloomberg.

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EE. UU.: volatilidad implícita de la bolsa (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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EE.UU.: rentabilidad de la deuda pública (%)

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Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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va Administración estadounidense se demora. Otro factor que puede acentuar el repliegue de las yields es el posicionamiento inversor sobre los bonos soberanos a largo plazo. En concreto, las posiciones bajistas (que contemplan que las rentabilidades de los bonos aumenten) sobre estos activos por parte de inver-sores especulativos han alcanzado cotas muy elevadas. En cual-quier caso, el escenario que proyectamos a medio plazo para los tipos de interés sigue siendo alcista. La firmeza de los datos de actividad, el vigor del mercado laboral y la intensificación de las presiones inflacionistas avalan esta visión.

la Reserva Federal (Fed) reitera su disposición de seguir avanzando en la normalización de los tipos oficiales. Aunque la autoridad monetaria no se reunió en febrero, los mensajes recientes de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) han resaltado la conve-niencia de no posponer las subidas de tipos. La propia presiden-ta de la entidad, J. Yallen, realizó un firme alegato en este senti-do. La evolución reciente y prevista del cuadro macroeconómico sugiere que la Fed no se desviará de sus planes de efectuar tres subidas del tipo de referencia (fed funds) este año. Además, la placidez reinante en el entorno financiero global y la mejora de la confianza inversora son condiciones propicias para que la Fed implemente su estrategia. De hecho, destacados miembros del FOMC hicieron hincapié en el tramo final de febrero en efectuar la siguiente subida de tipos «razonablemente pronto». Ello ha llevado a los agentes del mercado de bonos a avanzar la fecha prevista de la misma de mayo a marzo (con una probabilidad superior al 50%). En paralelo, la probabilidad que el mercado otorga a que el banco central lleve a cabo tres o más subidas del tipo oficial en 2017 ha repuntado desde el 30% al 45%.

En la eurozona, el BCE mantiene su política de estímulos pero los inversores comienzan a preguntarse por cuánto tiempo. Al igual que sucediera con la Fed, tampoco hubo reu-nión del Consejo de Gobierno (CG) del BCE en febrero, pero las declaraciones de los miembros del CG han estado en conso-nancia con los mensajes que comunicó Draghi en enero, aun-que con matices. Esto es, se constata la necesidad de mantener el programa de compra de activos en tiempo y forma para afianzar la recuperación de la inflación subyacente, todavía lan-guideciente. Sin embargo, las sorpresas al alza en los registros de inflación y actividad han enardecido aquellas posturas más críticas con la prolongación de las medidas no convencionales. Por el momento, las expectativas de los tipos monetarios no indican un excesivo nerviosismo inversor para que se adelante la finalización del QE. Pero, previsiblemente, el debate en torno a esta cuestión adquirirá mayor entidad en los próximos meses.

la incertidumbre política marca el paso de la deuda sobera-na europea. En pocos meses, los riesgos predominantes en la eurozona han pasado de ser de naturaleza macroeconómica (o financiera) a política. En efecto, la incertidumbre política per-manece en cotas muy elevadas debido a los múltiples frentes existentes. Las elecciones en los Países Bajos y Francia y la com-pleja negociación que entraña el brexit son los focos destaca-dos, aunque no los únicos. En particular, los inversores se han

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EE. UU.: probabilidad de subidas del tipo oficial * (%)

Fed funds superior a 0,75% en junio Fed funds superior a 0,75% en marzo Fed funds superior a 1,50% en diciembre

Nota: * Probabilidades calculadas a partir de los futuros del fed funds. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Eurozona: expectativas de inflación * (%)

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Nota: * Swaps de inflación. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Eurozona: primas de riesgo de la deuda pública a 10 años (p. b.)

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Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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mostrado preocupados por una eventual sorpresa en las elec-ciones presidenciales francesas. Ello se ha traducido en el repliegue de las rentabilidades del bund alemán y en la flexión al alza de las primas de riesgo periféricas, además del repunte de la prima de riesgo de la deuda francesa. Esta última se sitúa alrededor de los 75 p. b. que, si bien no es motivo de alarma, son cotas que no se alcanzaban desde el año 2012.

la renta variable toma impulso, pero la disparidad geográfica y sectorial persiste. A los factores ya señalados como ejes del momentum bursátil, cabe mencionar la recuperación de los beneficios corporativos y el redoblado apetito por el riesgo (search for yield). La dinámica alcista ha sido particularmente acu-sada en EE. UU., donde los cuatro grandes índices (S&P 500, Dow Jones, Nasdaq y Russell) han alcanzado nuevos máximos históri-cos. En relación con las cuentas empresariales, el crecimiento de los beneficios en EE. UU. ha sido razonablemente satisfactorio (5% interanual) tras los sinsabores de trimestres anteriores. Des-taca el avance de los beneficios del sector tecnológico y financie-ro (alrededor del 10% en ambos casos). La disparidad sectorial de los retornos bursátiles también ha sido acusada, con los sectores tecnológico, financiero y de construcción a la cabeza. Por otro lado, el desempeño de la renta variable de la eurozona ha vuelto a quedar rezagado respecto al de EE. UU. (2,1% frente al 5,5% en lo que va de año), pauta que ha devenido habitual en los últimos años. Sin embargo, los beneficios en la región dan señales claras de recuperación y, a falta de reportar algo menos de la mitad de las compañías, estos han crecido un 12% interanual en el 4T 2016. Este último elemento, junto a la mejora de las perspectivas económicas de la eurozona, contrasta con el pobre comporta-miento relativo de la mayoría de bolsas europeas. Ello deja entre-ver los efectos de la elevada incertidumbre política en Europa sobre el apetito inversor hacia las bolsas del Viejo Continente.

los activos del área emergente capean con nota el complejo panorama político del bloque avanzado. Como se apuntaba al inicio de este artículo, las bolsas y divisas emergentes han mos-trado ganancias sólidas. El conglomerado bursátil emergente registra un avance del 5% en febrero. Por su parte, el índice J. P. Morgan de divisas emergentes se ha apreciado un 2,5% durante el mes de febrero y ya ha recuperado la totalidad del retroceso que siguió a las elecciones en EE. UU. El mercado de renta fija no ha quedado al margen de esta pauta y las primas de riesgo sobe-ranas y corporativas han descendido. Los buenos datos de acti-vidad emergentes, la progresiva reconducción de desequilibrios (internos y externos) y unas métricas de valoración atractivas (en agregado) son los factores que sostienen esta tendencia cons-tructiva. La consolidación del precio del petróleo por encima de los 55 dólares por barril también ha contribuido a mejorar la per-cepción del riesgo emergente. Con todo, los riesgos siguen sien-do elevados. Entre ellos, destacan las consecuencias que puede tener sobre la evolución del apetito inversor el aumento de los tipos de interés por parte de la Fed, especialmente si acaba sien-do más rápido de lo que descuenta el mercado. El contrapunto a la bonanza del área emergente lo siguen encarnando México y Turquía, eslabones de debilidad por causas idiosincráticas.

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Divisas emergentes frente al dólar Índice (100 = enero 2016)

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Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Principales bolsas internacionales Índice (100 = enero 2014)

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Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Tipo de cambio del dólar Índice

Frente a una cesta de divisas (esc. izda. invertida) Frente al euro (esc. dcha.)

(Dólares por euro)

Apreciación del dólar

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Desde la crisis financiera de 2008, los bancos centrales de los países desarrollados han monopolizado los debates en el ámbito de la política monetaria mientras que las accio-nes de sus homólogos en los países emergentes se han quedado en segundo plano. En este artículo, volvemos a poner el foco en la política monetaria emergente.

A lo largo de la última década, la evolución de la política monetaria en las economías emergentes, medida como el promedio de los tipos de referencia de los bancos centra-les de 20 países en desarrollo, se ha caracterizado por cua-tro fases principales. Un primer periodo, de octubre de 2008 hasta la mitad de 2010, durante el cual la política monetaria emergente fue marcada por una pauta acomo-daticia significativa y generalizada ante el impacto de la crisis financiera y la relativa debilidad de la inflación. Una segunda fase, entre la segunda mitad de 2010 y finales de 2011, en la que las fuertes presiones inflacionistas, con una inflación que rozó el 7% para el conjunto de economías emergentes, forzaron a la mayoría de los bancos centrales emergentes a imponer un cambio radical hacia políticas más restrictivas. No obstante, esta fase restrictiva no tardó en revertirse con la disipación de las presiones inflacionis-tas entre 2012 y 2013. Finalmente, desde mediados de 2013, se ha observado un ligero sesgo restrictivo.

Sin embargo, esta tendencia de relativa estabilidad que se observa a nivel global desde 2013 esconde divergencias muy notables dentro del bloque emergente. Así, si hacemos una valoración por regiones, las políticas monetarias de los principales bloques emergentes evolucionaron en conso-nancia desde el estallido de la crisis financiera hasta el 2013. Pero, a partir del 2013, se ha observado una clara desincroni-zación de las políticas emergentes con un sesgo restrictivo en América Latina y un sesgo más acomodaticio en Europa del Este, mientras que la política monetaria en Asia ha tenido una inclinación restrictiva hasta finales de 2014 para adop-tar, después, una dinámica más expansiva (véase el gráfico).

Una de las principales explicaciones que se hallan detrás de esta divergencia es la disipación del shock global que su puso la crisis financiera del 2008. En este sentido, la coin-cidencia de esta desincronización con el taper tantrum en mayo de 2013, que puede ser considerado como una pri-mera señal de la atenuación de las consecuencias de la crisis financiera para el ciclo económico mundial, es bas-tante ilustrativa.

Esta desincronización es consecuencia, principalmente, de dos factores. Primero, es el reflejo de la divergencia de polí-tica monetaria entre los dos grandes bancos centrales del bloque desarrollado y de su impacto en las distintas zonas de influencia. Así, el sesgo restrictivo de la Fed, con el anuncio del taper tantrum en 2013, ha ejercido presiones al

FOCUS • La desincronización de la política monetaria emergente

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Índice de política monetaria emergente * (%)

Global América Latina Asia Europa del Este **

Notas: * Promedio simple de los tipos de referencia de 20 bancos centrales emergentes (Brasil, Chile, China, Colombia, Corea del Sur, Filipinas, Hungría, India, Indonesia, Israel, Malasia, México, Perú, Polonia, República Checa, Rumanía, Rusia, Sudáfrica, Tailandia y Turquía). ** No incluye a Rusia. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

alza sobre los tipos de referencia de los bancos centrales de América Latina. En cambio, el mantenimiento de una polí-tica muy acomodaticia por parte del BCE ha presionado a la baja los tipos de referencia en Europa del Este. Pero, más allá de las distintas influencias externas, un segundo factor que explica esta desincronización es la divergencia de las condiciones cíclicas de cada país. En particular, la evolución de la inflación en las diferentes regiones justifica esta divergencia de política monetaria dentro del bloque emer-gente. Así, desde 2013, la inflación contenida en los países asiáticos y en Europa del Este (con la excepción de Rusia) ha otorgado un margen de maniobra para la implementación de una política monetaria más acomodaticia en estas regiones. Al contrario, la reaparición de presiones inflacio-nistas en América Latina a partir de 2014 ha justificado el mantenimiento de una política restrictiva mientras que la reciente evolución hacia un leve sesgo acomodaticio res-ponde a la moderación de la inflación en la región. En tér-minos reales, por tanto, los tipos de interés han seguido siendo bastante similares entre las distintas regiones.

De cara al futuro, el mantenimiento de la divergencia entre la política de la Fed y la del BCE seguirá favoreciendo cierta desincronización de la política monetaria emergen-te. No obstante, la sincronía de los tipos reales en los últi-mos años apunta a que el factor que debería dominar es el cambio en las dinámicas de inflación, que tenderá a redu-cirse en los países de América Latina y a acelerarse en los países asiáticos y, sobre todo, en los de Europa del Este. Ello debería permitir que la política monetaria emergente vuelva a convergir en los próximos años.

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Desde 2009, el índice S&P 500 viene desplegando una de las fases alcistas más largas de su historia, y ya exhibe valoraciones considerablemente elevadas. La ratio entre el precio y los beneficios de los últimos 12 meses se en -cuentra en 23, mientras que el promedio histórico es de 15,6, y el índice CAPE se encuentra alrededor de 29, tam-bién claramente por encima del promedio histórico de 16,7.1 Este nivel solo ha sido superado en dos ocasiones: durante las burbujas de 1929 y de 1999-2001. Ello está generando un intenso debate sobre el recorrido que le queda al ciclo alcista actual y la posibilidad de una correc-ción bajista brusca.

Entre los distintos factores que están impulsando al alza las cotizaciones bursátiles en los últimos meses, destacan la buena campaña de resultados empresariales, la recupera-ción de las operaciones de fusiones y adquisiciones, el gra-dual retorno de los inversores minoristas a la bolsa y algu-nas de las promesas del presidente Trump. Respecto al primer factor, sirva de referencia que la proporción de empresas que publicaron beneficios superiores a lo espera-do por los analistas en el 4T 2016 ha alcanzado el 73%. Des-taca la buena campaña de resultados de las empresas del sector tecnológico, de la salud y del sector financiero. Como consecuencia, los analistas están revisando al alza las previsiones de beneficios para los próximos ejercicios. Ade-más, este cambio en las perspectivas de los inversores tam-bién se está apoyando en la confianza que transmite la Fed sobre la evolución futura de la economía estadounidense.

En cuanto al potencial impacto de la agenda económica de la Administración Trump, aunque algunas medidas pue den tener un efecto muy positivo sobre la bolsa, lo cierto es que otras lo pueden contrarrestar ampliamente. Por un lado, la política fiscal (reducción del impuesto de sociedades, aumento del gasto en infraestructuras...) y regulatoria (desregulación de algunos sectores clave, como energía o servicios financieros) puede favorecer las cotizaciones bursátiles a corto y medio plazo. Sin embar-go, por el otro lado, un aumento del proteccionismo o de los controles migratorios podría penalizar notablemente a las empresas norteamericanas. Asimismo, la bolsa tam-bién podría verse perjudicada por un impulso fiscal que acabe generando un aumento de las presiones inflacionis-tas superior al esperado y que podría conllevar un impor-tante repunte de los tipos de interés a largo plazo.

Calibrar el impacto de la agenda económica de la Admi-nistración Trump sobre la bolsa no solo es difícil por el sig-no contrapuesto de algunas de las medidas, sino sobre todo porque de momento la mayoría de ellas todavía no se ha concretado. Como muestra el gráfico adjunto, la incertidumbre en materia de política económica se man-tiene elevada. En este contexto, llama la atención el nivel

históricamente bajo en el que se mantiene la volatilidad de la bolsa norteamericana, tanto la registrada en los últi-mos meses como la esperada. Una de las referencias más utilizadas para capturar dicha volatilidad es el índice VIX, que actualmente se sitúa en torno a 11,3 frente a un pro-medio histórico de 19,6.

Históricamente, el índice VIX y el índice de incertidumbre de política económica han fluctuado de forma muy simi-lar. Esta vez, sin embargo, parece que los inversores en bolsa norteamericana han tomado partido y anticipan que el programa de la Administración Trump finalmente será favorable para sus intereses. No obstante, no será fácil impulsar de manera significativa una economía cerca del pleno empleo. Además, puede que se estén minusva-lorando los riesgos asociados a los otros aspectos contro-vertidos de la agenda de Trump. Mientras la incertidum-bre no se disipe, la cautela es aconsejable, ya que los elevados niveles de valoración pueden ser muy vulnera-bles ante eventuales contratiempos.

FOCUS • Cautela, la bolsa estadounidense se adentra en máximos históricos

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EE. UU.: sorpresas positivas en los beneficios empresariales en el 4T 2016 (% de empresas que han publicado un bene�cio por acción superior a lo esperado por los analistas)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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EE. UU.: índice VIX e índice de incertidumbre de política económica * Nivel Nivel

Índice de incertidumbre de política económica (esc. izda.)

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Nota: * Media móvil de seis meses. Índice de incertidumbre de política económica de Baker, Bloom y Davis. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg. .

1 El índice CAPE es la ratio entre el precio y los beneficios promedio de los últimos 10 años.

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Tipos de interés (%)

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Eurozona

Refi BCE 0,00 0,00 0 0,0 –5,0

Euríbor 3 meses –0,33 –0,33 0 –1,1 –12,5

Euríbor 12 meses –0,11 –0,10 –1 –2,8 –8,6

Deuda pública a 1 año (Alemania) –0,88 –0,66 –22 –7,9 –39,6

Deuda pública a 2 años (Alemania) –0,90 –0,70 –20 –13,4 –32,9

Deuda pública a 10 años (Alemania) 0,21 0,44 –23 0,2 10,3

Deuda pública a 10 años (España) 1,66 1,60 6 27,6 13,0

Diferencial de deuda pública a 10 años (p. b.)1 145 116 29 27,0 2,4

EE. UU.

Fed funds (límite superior) 0,75 0,75 0 0,0 25,0

Líbor 3 meses 1,05 1,03 2 5,2 41,7

Líbor 12 meses 1,74 1,71 3 5,4 56,1

Deuda pública a 1 año 0,82 0,76 6 0,9 22,3

Deuda pública a 2 años 1,26 1,20 6 7,2 48,6

Deuda pública a 10 años 2,39 2,45 –6 –5,4 65,5

Spreads de deuda corporativa (p. b.)

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Variación acum. en 2017 (p. b.)

Variación interanual (p. b.)

Itraxx Corporativo 73 73 0 0,9 –27,3

Itraxx Financiero Sénior 92 91 1 –1,7 –16,6

Itraxx Financiero Subordinado 211 212 0 –10,1 –26,1

Tipos de cambio

28-feb 31-ene Variación mensual (%)

Variación acum. en 2017 (%)

Variación interanual (%)

$/€ 1,058 1,080 –2,1 0,6 –2,7

¥/€ 119,270 121,800 –2,1 –3,0 –2,7

£/€ 0,854 0,858 –0,5 0,1 9,3

¥/$ 112,770 112,800 0,0 –3,6 0,1

Materias primas

28-feb 31-ene Variación mensual (%)

Variación acum. en 2017 (%)

Variación interanual (%)

Índice CRB de materias primas 432,6 432,5 0,0 2,3 12,8

Brent ($/barril) 55,6 54,7 1,6 0,3 54,6

Oro ($/onza) 1.248,3 1.210,7 3,1 8,3 0,8

renta variable

28-feb 31-ene Variación mensual (%)

Variación acum. en 2017 (%)

Variación interanual (%)

S&P 500 (EE. UU.) 2.363,6 2.278,9 3,7 5,6 22,3

Eurostoxx 50 (eurozona) 3.319,6 3.230,7 2,8 0,9 12,7

Ibex 35 (España) 9.555,5 9.315,2 2,6 2,2 12,9

Nikkei 225 (Japón) 19.119,0 19.041,3 0,4 0,4 19,3

MSCI emergentes 936,4 909,2 3,0 8,6 26,5

Nasdaq (EE. UU.) 5.825,4 5.614,8 3,8 8,2 27,8

Nota: 1. Diferencial entre la rentabilidad del bono español y el bono alemán a 10 años.

PRINCIPALES INDICADORES

12 ECONOMÍA INTERNACIONAL

MARZO 2017

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COYUNTURA • En 2017 se acelerará el crecimiento mundial

Se afianza el escenario de aceleración del crecimiento a nivel global. En el tramo inicial del año, los indicadores de actividad a nivel global han arrojado datos positivos. Así, los datos ma ­cro económicos fueron algo mejores de lo esperado, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Esta inercia positiva avala el escenario de referencia de CaixaBank Research para 2017, año para el cual se espera un avance del PIB mundial del 3,4% (a comparar con el crecimiento del 3,1% estimado para 2016). Estas previsiones favorables se sustentan en un en ­torno monetario que seguirá siendo muy acomodaticio, la pau­latina recuperación del precio del petróleo y la consolidación de la recuperación emergente que ya se atisbaba en las postri­merías de 2016.

De todas formas, el aumento de la inflación y los factores po lí ticos son elementos a tener en cuenta en el balance de riesgos. A pesar de estas perspectivas razonablemente satis­factorias, los riesgos a nivel mundial continúan siendo eleva­dos. En particular, los datos de inflación en el inicio de 2017 han sido más elevados de lo esperado en las economías avanzadas, lo que justifica un leve aumento de la inflación mundial previs­ta en 2017. Un repunte de las tensiones inflacionistas que se prolongase de forma sostenida a lo largo de 2017 podría con­vertirse en un elemento de riesgo no menor al erosionar el poder de compra de los consumidores y alterar el escenario de política monetaria que se maneja. Por otra parte, el clima de incertidumbre política en el que se hallan inmersos algunos países avanzados podría enturbiar el escenario de referencia. En concreto, las primeras acciones de la Administración Trump res pecto a temas migratorios y relaciones diplomáticas han in ­crementado la incertidumbre en EE. UU. Con todo, man tenemos un escenario apoyado en una aplicación pragmática de la agenda Trump gracias al sistema americano de checks and balances y a la influencia moderadora de parte del Partido Republicano (en noviembre de 2018, hay elecciones al congre­so y se renueva un tercio del senado, con lo que los republica­nos no querrán verse perjudicados por las acciones de Trump). Europa, por su parte, se enfrenta a un calendario electoral muy cargado con los comicios en los Países Bajos, Francia, Alemania y, probablemente, Italia en el horizonte.

ESTADOS UNIDOS

A la espera de Trump, la economía continúa avanzando a buen ritmo. Donald Trump todavía no ha concretado su pro­grama de gobierno en el ámbito económico. Marzo y abril serán meses clave a este respecto ya que se espera que Trump presente la propuesta de presupuesto a debatir en el Congreso americano, lo que permitirá dilucidar con más claridad el alcan­ce de sus propuestas de rebaja fiscal y de mayor impulso al gas­to en infraestructuras así como el grado de apoyo que suscita en las filas republicanas (si la propuesta es muy ambiciosa, una parte del partido republicano se podría oponer). Esta situación de impasse político no ha sido óbice para que prosiguiese la buena tónica de la economía estadounidense y se confirmase

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EE. UU.: indicadores de actividad Nivel

ISM manufacturas ISM servicios

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del ISM.

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Inflación mundial Variación anual (%)

Mundial Emergentes Avanzados

Fuente: CaixaBank Research.

Previsión

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PIB mundial Variación anual (%)

Mundial Emergentes Avanzados

Fuente: CaixaBank Research.

Previsión

13 econoMÍa internacional

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el punto de madurez cíclico en el que se encuentra. Así, por ejemplo, los indicadores de confianza empresarial (ISM) de manufacturas y servicios se mantuvieron en una confortable zona expansiva en enero, en los 56,0 puntos y 56,5 puntos, res-pectivamente (por encima del límite de los 50 puntos).

¿Cuál es el margen de mejora de la economía americana? El desempeño del mercado laboral fue realmente boyante. Así, por un lado, en enero la tasa de paro se mantuvo prácticamente estable en el 4,8%. Por el otro, se crearon 227.000 puestos de trabajo, sustancialmente por encima de lo esperado, y los sala-rios avanzaron un significativo 2,5%, lo que sugiere que la eco-nomía americana mantiene su vigor. La robustez del mercado laboral parece confirmar que la economía se encuentra en una situación cercana al pleno empleo, lo que sugiere que los efec-tos positivos del impulso fiscal anunciado por Trump serían probablemente exiguos a la par que dicho estímulo podría aca-bar presionando la deuda pública al alza y generando tensio-nes inflacionistas apreciables.

la inflación en EE. uu. sigue su tendencia alcista. En enero se situó en el 2,5 %, 4 décimas por encima del registro del mes anterior, propulsada por el fuerte avance del componente energético y, en especial, de la gasolina (+7,8% intermensual). Por su parte, la inflación subyacente se emplazó en el 2,3%, 1 décima más que en diciembre. Ante estos datos, CaixaBank Research ha revisado al alza las previsiones de inflación de 2017 que pasan del 2,5% al 2,7% en el promedio del año.

El cuadro macroeconómico refuerza las previsiones de subi-das de la Fed. El actual entorno macroeconómico, caracteriza-do por un repunte de la inflación estadounidense mayor de lo esperado y por los buenos datos de actividad, avala el escena-rio de tipos de CaixaBank Research, que prevé tres subidas en 2017. El mercado, por su parte, ya descuenta entre dos y tres subidas en 2017, alentado por los datos macroeconómicos y por los recientes mensajes hawkish emitidos por la Fed.

JApóN

Japón vuelve a dar muestras de flaqueza. El PIB de Japón cre-ció un 0,2% intertrimestral en el 4T 2016 (1,6% interanual), lo que supone una desaceleración respecto a los tres primeros trimestres del año. Con esta cifra, el promedio anual de 2016 se situó en un modesto 1,0%. Por componentes de demanda, el avance del PIB se produjo a lomos de la contribución de las exportaciones y de la inversión no residencial. De cara a 2017, el dato del 4T, levemente por encima al previsto, justifica una revisión técnica en la previsión del PIB del 1,0% al 1,1%. Con todo, este ajuste no debe ocultar que la economía japonesa continúa inmersa en una tesitura delicada aquejada por una débil demanda interna y una inflación demasiado baja, tal como atestiguan la atonía del consumo privado (tuvo un avan-ce nulo en el 4T) y la ausencia de subidas salariales apreciables.

EMERGENtES

los emergentes comienzan 2017 con buen pie. El buen momento de las economías emergentes quedó patente en el indicador de actividad agregado para el conjunto de los países emergentes elaborado por el IIF, que en enero alcanzó una tasa

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4T 2012 4T 2013 4T 2014 4T 2015 4T 2016

Japón: PIB Variación intertrimestral e interanual (%)

Intertrimestral Interanual

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Oficina del Gabinete de Japón.

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EE. UU.: mercado laboral Creación de empleo acumulada de 12 meses (miles)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.

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EE. UU.: IPC Variación interanual (%)

IPC general IPC subyacente

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.

14 econoMÍa internacional

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de crecimiento del 6,4% (intertrimestral anualizado), lo que supone un aumento de 1,1 p. p. respecto al mes de diciembre. No obstante, este indicador contrasta con la previsión de creci-miento del IIF para las economías emergentes en el primer tri-mestre de 2017, que es mucho menor (en concreto, la previsión de tasa de crecimiento intertrimestral anualizado para el 1T 2017 es del 3,8%). La razón de esta divergencia, entre otros fac-tores, se debe a que el indicador de actividad agregado en ene-ro todavía no capturaba riesgos a la baja como la ralentización puntual de la economía india en el 4T.

los flujos de capitales confirman la luna de miel emergente. En el tramo final de 2016, las economías emergentes habían sufrido abundantes salidas netas de capitales, que se acentua-ron tras la victoria de D. Trump en los comicios americanos de noviembre. Esta dinámica se rompió en enero, primer mes en el que, según las estimaciones del IIF, dichas economías anotaron notables entradas de capital extranjero (deuda y acciones) por valor de 12.300 millones de dólares. Concretamente, destaca-ron los flujos hacia Asia emergente (8.000 millones de dólares) y América Latina (3.200 millones de dólares).

China: sin novedad en el frente. Durante las festividades del Año Nuevo chino, la publicación de indicadores económi-cos se reduce y los pocos datos publicados no aclaran en demasía las perspectivas inmediatas. En este contexto un poco particular, descollaron los datos positivos del sector exterior, aunque se deben interpretar con cautela ya que los comerciantes chinos incrementaron sus exportaciones en enero de modo significativo antes del periodo vacacional, que se extendió des de finales de enero hasta el 11 de febrero. A pesar de la mejora de los indicadores de actividad en los últi-mos meses, mantenemos nuestro escenario de paulatina des-aceleración del PIB en 2017 y 2018, aunque con riesgos bajis-tas que derivan del complejo contexto financiero en el que se halla sumido el gigante asiático.

india mantiene su brillo prácticamente intacto mientras México intenta capear el temporal. La economía india sufrió una suave desaceleración en el 4T 2016 ya que su crecimiento fue del 7,0%, algo por debajo del 7,4% del tercer trimestre. Con todo, el dato ha sorprendido en positivo ya que el consenso de los analistas y el FMI esperaban un crecimiento notablemente inferior debido a los efectos negativos de la retirada de los bille-tes de mayor denominación, que el Gobierno de Modi anunció por sorpresa a principios de noviembre con el propósito de hacer aflorar buena parte de la economía sumergida. De este modo, la contracción de la oferta monetaria, producida por los retrasos y trabas para poder intercambiar estos billetes de for-ma eficiente, ha lastrado la actividad y el comercio mucho menos de lo esperado en una economía donde solamente el 40% de la población tiene acceso al sector bancario. En México, por su parte, la revisión del PIB del 4T arrojó finalmente un cre-cimiento intertrimestral del 0,7%, 1 décima más respecto a la primera estimación realizada a finales de enero. Este dato, infe-rior al 1,0% del 3T, refleja la desaceleración de la economía mexicana ante el shock de incertidumbre que rodea la política comercial de EE. UU. Con todo, se manejaban previsiones más negativas, lo que sugiere que la buena dinámica de la actividad de la que partía el país antes del shock está moderando, por el momento, sus efectos.

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China: comercio exterior de bienes * Variación interanual del acumulado de 12 meses (%)

Exportaciones Importaciones

Nota: * Datos nominales en dólares. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Aduana china.

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Entradas netas de capital hacia los emergentes * (Miles de millones de dólares)

Nota: * Flujos de cartera (deuda y acciones). Países incluidos: Brasil, Chile, China, India, Indonesia, México, Polonia, Rusia, Sudáfrica y Turquía. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del IIF.

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Emergentes: índice de crecimiento Variación intertrimestral anualizada (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Institute of International Finance (EM Growth Tracker).

15 econoMÍa internacional

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El populismo es un fenómeno político que está actualmente en boga y que cobrará aún más visibilidad en los próximos meses. Ello es así debido a los riesgos políticos que conllevarían, si se materializasen, las propuestas es grimidas por las formaciones populistas en la antesala de las inminentes citas electorales de los Países Bajos y Francia. Sin embargo, el populismo es un concepto difícil de definir y el debate para acotar su perímetro sigue abier-to. En Europa se ha asociado, a menudo, con aquellas opciones políticas que se sitúan en los extremos de la distribución ideológi-ca, hasta tal punto que el prestigioso think tank británico Chatham House ha acuñado el término «populismo-extremismo». Ello sugiere que si se entiende mejor el comportamiento y los factores relacionados con las opciones políticas extremas, se podrá arrojar algo más de luz sobre el auge de los populismos.

Con este objetivo, utilizamos la European Social Survey (ESS), una de las encuestas más completas para analizar las inclinaciones políticas de los ciudadanos europeos. Concretamente, dicha encuesta resulta útil para evaluar el ti rón de las propuestas políti-cas extremas, ya que pregunta a cada encuestado dónde se situa-ría en la línea izquierda-derecha que va del 0 al 10. La ESS se realiza en Europa cada dos años desde 2004 y en su más reciente oleada, en 2014, entrevistó a 40.185 ciudadanos de 21 países europeos.

Ante todo, cabe señalar que, en 2014, según los datos de la ESS, el 23,8% de la población europea se identificaba con posiciones políticas extremas, correspondientes a posiciones entre 0 y 2 para la extrema izquierda y entre 8 y 10 para la extrema derecha. De este porcentaje, el 13,0% se ubicaba en la extrema derecha y el 10,8%, en la extrema izquierda. Sorprendentemente, el porcenta-je se ha mostrado relativamente estable a lo largo del tiempo, y en 2004 ya alcanzaba un valor del 21,9%. Con todo, se produjo un leve pero llamativo avance tras la crisis financiera de 2008 porque la identificación con estos postulados políticos pasó del 21,1% en 2006 al 23,5% en 2008, la primera oleada realizada tras la crisis.

Entonces, si las preferencias por opciones políticas extremas se han mantenido relativamente estables, ¿por qué han eclosionado las formaciones populistas recientemente? Hay dos elementos que pueden ayudar a entender mejor esta aparente paradoja. Por un lado, muchos partidos populistas nacieron al calor de la crisis financiera, ya que captaron la pérdida de credibilidad de los par-tidos políticos tradicionales y decidieron entrar en la arena políti-ca para aprovechar el aumento del descontento social. Por el otro, los efectos adversos de la crisis económica y la pérdida de con-fianza en las principales instituciones habrían podido animar a los segmentos de votantes proclives a apoyar a formaciones populis-tas a acudir a las urnas a la vez que desalentarían a los votantes más centrados a apoyar de nuevo a los partidos tradicionales.1

Una cuestión muy candente del actual debate sobre el populismo pivota en torno a la importancia de los factores económicos, entre ellos la desigualdad, para explicar el avance de las opciones populistas. Para analizar esta cuestión, utilizamos de nuevo la ESS para ver qué características tienen los encuestados que apoyan a opciones políticas extremas. En particular, agrupamos las res-puestas que dan los encuestados a las distintas preguntas de la ESS en cuatro grupos. El primer grupo está formado por los facto-res económicos, entre ellos, la renta familiar, la preocupación por la desigualdad y el desempleo. El segundo grupo agrupa los fac-

tores socioculturales y demográficos como, por ejemplo, la importancia que dan los encuestados a los valores tradicionales, la actitud ante los inmigrantes, la edad o la educación. Los dos grupos restantes son indicadores de confianza en las institucio-nes y el nivel de felicidad de los encuestados, respectivamente. Cuando se calcula la contribución de cada grupo para explicar las preferencias por opciones políticas extremas,2 se obtiene que los factores económicos tienen un peso del 20%, un porcentaje nada desdeñable pero no preponderante y claramente inferior al peso del grupo de factores socioculturales y demográficos, con un 51%, y de los indicadores de confianza en las instituciones, con un 24%. En otras palabras, la célebre frase «es la economía, estúpido» mantie- ne una cierta vigencia... pero ya no es lo que era.

FOCUS • populismo y preferencias políticas extremas en tiempos revueltos: un análisis empírico

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Factores que explican las preferencias por opciones políticas extremas Contribución de cada factor (% del total)

Factores económicos Factores socioculturales y demográficos

Niveles de felicidad y satisfacción Indicadores de confianza en las instituciones

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la European Social Survey de 2014.

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Evolución de las preferencias por opciones políticas extremas en Europa * (% del total de encuestados)

Extrema derecha Extrema izquierda

Nota: * Las opciones políticas extremas corresponden, en la línea izquierda-derecha que va del 0 al 10, a las posiciones políticas entre 0 y 2 (extrema izquierda) y entre 8 y 10 (extrema derecha).Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de las distintas oleadas de la European Social Survey.

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2. Formalmente se plantea el modelo de probabilidad lineal: Extri,2014 = β * FEi,2014+ γ * FSCi,2014 * + α * ICi,2014 + µ * NFi,2014 + Øpaís + εi . Donde Extri,2014 es una variable dummy igual a 1 si el individuo i tenía posiciones políticas extremas en 2014, FEi,2014 es el vector de factores económicos, FSCi,2014 el vector de factores socioculturales, ICi,2014 el vector de indicado-res de confianza y NFi,2014 el vector de niveles de felicidad. Por último, Øpaís son efectos fijos para cada país y εi es un término de error aleatorio.

1. Véase Guiso, L., Herrera, H., Morelli, M. y Sonno, T. (2017) «Demand and supply of populism», CEPR.

16 econoMÍa internacional

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Tras acceder a la presidencia en diciembre de 2015, Mauricio Macri impulsó un cambio de política económica que repre-sentaba una ruptura con el pasado y que priorizaba un ajus-te rápido. Fue una opción lógica, habida cuenta de que el cuadro macroeconómico heredado era insostenible. Argen-tina había crecido poco en la última década (un 2,2% en promedio anual), la inflación era elevada (un 25% a finales de 2015, según las estimaciones más fiables), el tipo de cam-bio oficial estaba sobrevalorado (en diciembre de 2015, del orden del 40%) y el déficit público alcanzaba el 6,6% del PIB en 2015. Para completar un panorama difícil, es preciso recordar que Argentina impagó su deuda en 2001, un epi-sodio cuya gestión llevó a notables conflictos con los acree-dores y a su exclusión de los mercados de capitales interna-cionales durante 14 años.

En este contexto, la nueva política económica persiguió un ajuste rápido de la economía actuando, esencialmente, sobre cuatro ejes. El primero, la liberalización económica y financiera, centrada, principalmente, en flexibilizar el régi-men cambiario y liberalizar los precios internos, notable-mente subvencionados en ciertas categorías como la ener-gía. En segundo lugar, una política monetaria restrictiva que llevó al tipo de interés del 33,0% de 2015 al 38,0% a mediados de 2016 (aunque, posteriormente, la rebaja de la inflación facilitó disminuir el tipo de interés hasta el actual 24,75%). Un tercer eje fue el del ajuste fiscal, combinando la mencionada rebaja de los subsidios a la energía con otras medidas de más largo plazo, como la reducción del número de funcionarios. Finalmente, el ajuste se completó con un conjunto de actuaciones para ganar confianza entre los inversores internacionales y recuperar el acceso a los mer-cados de capitales. La más relevante de dichas actuaciones fue la resolución de los litigios judiciales pendientes con los acreedores extranjeros.

La nueva estrategia fue bien acogida por la comunidad financiera internacional, como quedó de manifiesto con la emisión internacional de bonos realizada en abril de 2016 (la primera desde el default de 2001), que se cerró exitosa-mente con un espectacular volumen de 16.500 millones de dólares, y a la que han seguido dos más, en junio de 2016 (2.750 millones de dólares) y en enero pasado (7.000 millo-nes de dólares).

No obstante, más allá de esta buena recepción, lo cierto es que los efectos negativos del ajuste macroeconómico están siendo notables y superiores a los previstos. La entrada de la economía en recesión era previsible, pero su intensidad ha sorprendido. Cuando se anunció el programa de ajuste, se preveía que el PIB caería un 0,2% en 2016. Las últimas cifras, en cambio, apuntan a un retroceso del 2%. Asimismo, y como resultado combinado de la fuerte devaluación del peso (un 37% desde su flotación libre en diciembre de 2015)

y la liberalización de los precios, la inflación se situó en el 40% a finales de 2016 (aunque en los últimos meses la infla-ción ya se ha reducido significativamente). Tampoco el flan-co de la consolidación fiscal ha funcionado como se espera-ba, ya que los ingresos fiscales se están viendo afectados por la recesión en mayor medida de lo esperado, y la con-tención de gastos está siendo menor de lo previsto por dos motivos. Por un lado, en agosto de 2016 la Corte Suprema de Justicia suspendió el aumento de la tarifa de gas para los usuarios residenciales, que representan un 30% del consu-mo nacional de gas. Por otro, una parte del gasto social, en particular las transferencias sociales a las provincias y el gas-to de las prestaciones por desempleo, ha aumentado, no solo por el efecto cíclico sino también porque el Gobierno ha elevado su cuantía. La decisión de incrementar el gasto social se puede vincular a una peor evolución económica de lo esperado, pero probablemente también tiene relación con el hecho de que el malestar social que ha generado el ajuste se ha traducido en una pérdida de popularidad de la Administración Macri (que, con todo, todavía es netamente superior a la que tenía el anterior Gobierno al final de su mandato).

En este contexto, ¿cuáles son las perspectivas del país para 2017 y 2018? El Gobierno está lidiando con una situación económica peor que la que vaticinaban las previsiones y debe afrontar unas elecciones legislativas críticas en octu-bre de 2017, pero en los escenarios que la mayoría de los analistas comparten se espera que, ya en 2017, se salga de la recesión y que la inflación siga una trayectoria bajista. En ese periodo, se anticipa una política monetaria restrictiva y una estrategia fiscal que pospondrá el grueso del ajuste presupuestario. La cuestión principal es si la recuperación llegará a tiempo para dichas elecciones.

FOCUS • Argentina: los dilemas del ajuste macroeconómico

Argentina: principales indicadores macroeconómicos

2009-2013 2014 2015 2016

(e)2017 (p)

2018 (p)

Crecimiento del PIB real (%) 2,3 –2,5 2,7 –2,4 2,5 3,5

Inflación IPC (%) 11,9 38,1 26,5 40,2 22,3 16,0

Saldo cuenta corriente (% del PIB) –0,2 –1,4 –2,5 –2,3 –3,2 –3,6

Saldo fiscal (% del PIB) –2,4 –4,0 –6,6 –7,1 –7,4 –6,6

Deuda pública (% del PIB) 43,2 43,6 52,1 51,8 50,7 51,2

Nota: (p) Previsiones; (e) Estimación.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.

17 econoMÍa internacional

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JApóN2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17

Actividad

PIB real 0,2 1,3 0,4 0,9 1,1 1,6 –

Confianza del consumidor (valor) 39,3 41,3 41,4 41,2 42,1 42,1 43,2

Producción industrial 2,1 –1,2 –3,2 –1,7 0,5 2,6 1,5

Índice actividad empresarial (Tankan) (valor) 13,5 12,8 6,0 6,0 6,0 10,0 –

Tasa de paro (% pobl. activa) 3,6 3,4 3,2 3,2 3,0 3,1 ...

Balanza comercial 1 (% PIB) –2,5 –0,5 –0,2 0,1 0,5 0,7 0,9

precios

Precios de consumo 2,8 0,8 0,0 –0,3 –0,5 0,3 ...

Precios de consumo subyacente 1,8 1,0 0,6 0,6 0,2 0,1 ...

Nota: 1. Saldo acumulado durante los últimos 12 meses.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Comunicaciones, Banco de Japón y Thomson Reuters Datastream.

EStADOS UNIDOS2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17

Actividad

PIB real 2,4 2,6 1,6 1,3 1,7 1,9 –

Ventas al por menor (sin coches ni gasolina) 4,5 4,3 4,0 4,4 3,6 3,8 4,4

Confianza del consumidor (valor) 86,9 98,0 96,0 94,8 100,7 107,8 111,8

Producción industrial 2,9 0,3 –1,6 –1,1 –1,0 –0,1 0,0

Índice actividad manufacturera (ISM) (valor) 55,6 51,4 50,0 51,5 51,1 53,3 56,0

Viviendas iniciadas (miles) 1.001 1.108 1.151 1.159 1.145 1.249 1.246

Case-Shiller precio vivienda 2ª mano (valor) 171 179 187 188 188 192 ...

Tasa de paro (% pobl. activa) 6,2 5,3 4,9 4,9 4,9 4,7 4,8

Tasa de empleo (% pobl. > 16 años) 59,0 59,4 59,8 59,7 59,8 59,7 59,9

Balanza comercial 1 (% PIB) –2,8 –2,8 –2,8 –2,7 –2,7 –2,7 ...

precios

Precios de consumo 1,6 0,1 1,1 1,0 1,1 1,8 2,5

Precios de consumo subyacente 1,7 1,8 2,2 2,2 2,2 2,2 2,3

Nota: 1. Saldo acumulado durante los últimos 12 meses.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Economic Analysis, Departamento de Trabajo, Reserva Federal, Standard & Poor’s, ISM y Thomson Reuters Datastream.

ChINA

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17

Actividad

PIB real 7,3 6,9 6,7 6,7 6,7 6,8 –

Ventas al por menor 12,0 10,7 10,3 10,2 10,5 10,6 ...

Producción industrial 8,3 6,1 5,9 6,1 6,1 6,1 ...

PMI manufacturas (oficial) (valor) 50,7 49,9 49,5 50,1 50,2 51,4 51,3

Sector exterior

Balanza comercial 1 (valor) 383 608 588 576 554 513 508

Exportaciones 6,0 –2,3 –14,3 –7,5 –7,0 –5,2 8,0

Importaciones 0,4 –14,2 –14,1 –7,1 –4,7 2,1 16,7

precios

Precios de consumo 2,0 1,4 2,1 2,1 1,7 2,2 2,5

Tipo de interés de referencia 2 (valor) 5,60 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35

Renminbi por dólar (valor) 6,2 6,3 6,5 6,5 6,7 6,8 6,9

Notas: 1. Saldo acumulado durante los últimos 12 meses. Miles de millones de dólares. 2. Final del periodo.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Oficina Nacional de Estadística china y Thomson Reuters Datastream.

PRINCIPALES INDICADORESPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

18 UNIóN EUROpEA

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COYUNTURA • El crecimiento en la eurozona gana firmeza

prosigue la buena marcha de la economía europea, a pesar de la incertidumbre. El crecimiento en la eurozona ha resistido bien los episodios de inestabilidad financiera y los aconteci-mientos políticos ocurridos en 2016. Muestra de ello es la mejo-ra generalizada de los indicadores de actividad de estos últi-mos meses, que ya se está traduciendo en una revisión al alza de las previsiones de crecimiento. CaixaBank Research lo sitúa en el 1,7% en 2017, 0,2 p. p. por encima de la previsión del mes anterior. También la Comisión Europea lo ha revisado ligera-mente al alza, hasta el 1,6%. No obstante, la incertidumbre que rodea el escenario de previsiones sigue siendo elevada, espe-cialmente por el riesgo político (negociaciones del brexit y las citas electorales en los Países Bajos, Francia, Alemania e Italia). A estos riesgos internos se suman los que provienen de EE. UU. (la incertidumbre que rodea al impulso fiscal anunciado por la Administración Trump, los posibles cambios en la política comercial y la normalización monetaria de la Fed). Con todo, la recuperación de la eurozona puede ganar tracción si estos ries-gos se resuelven de manera favorable.

la recuperación económica se ha extendido a un mayor número de países. Eurostat confirmó que el ritmo de creci-miento del PIB de la eurozona en el 4T fue del 0,4% intertrimes-tral, el mismo que en el trimestre anterior. Con este dato, el crecimiento del PIB para el conjunto de 2016 se situó en el 1,7%. Por países, destaca en positivo el fuerte avance de España (0,7% intertrimestral, el mismo registro que en el 3T) y Portugal (0,6%, 5 décimas por encima del promedio del 1T al 3T). Por su parte, Francia y Alemania crecieron un 0,4% intertrimestral en el 4T, un registro 2 y 3 décimas superior al del trimestre anterior, res-pectivamente. Por el contrario, Italia siguió mostrando un ritmo de crecimiento débil (del 0,2% intertrimestral). Para los próxi-mos trimestres, esperamos que el crecimiento en el conjunto de la eurozona se mantenga en un ritmo similar, entre el 0,4% y el 0,5% intertrimestral.

los países de la Europa emergente continúan creciendo, pero de forma desigual. Los datos del PIB del 4T muestran que los países de la región mantienen un ritmo de crecimiento ele-vado, y en la mayoría de casos superior al del 3T. Por países, continúa destacando el crecimiento de Rumanía y Eslovaquia, por encima del 4,5% y del 3,0% interanual, respectivamente. También destacó en positivo el crecimiento de Polonia, con un avance del 3,1% interanual (2,1% en el trimestre anterior). Por otro lado, Hungría y la República Checa decepcionaron con un crecimiento menor de lo esperado. Para 2017, se espera que la mayoría de estos países mantengan una tasa de crecimiento cercana al 3%, dado el buen tono de la actividad en la eurozona (su principal mercado) y el mayor vigor de la demanda interna.

la actividad en la eurozona muestra un tono sólido en el 1T. Así lo refleja el índice compuesto PMI, que se mantiene cómo-damente en zona expansiva (por encima de los 50 puntos) y en

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PIB Variación interanual (%)

España Portugal Alemania Italia Francia

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.

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Rumanía Eslovaquia Polonia Rep. Checa Hungría

Europa emergente: PIB del 4T 2016 Variación interanual (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat.

Eurozona: previsiones del PIB de la Comisión EuropeaVariación anual (%)

Previsión Variación respecto a la previsión otoño 2016

2016 2017 2018 2017 2018

Eurozona 1,7 1,6 1,8 0,1 0,1

Alemania 1,9 1,6 1,8 0,1 0,1

Francia 1,2 1,4 1,7 = =

Italia 0,9 0,9 1,1 = 0,1

España 3,2 2,3 2,1 = =

Portugal 1,3 1,6 1,5 0,4 0,1

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Comisión Europea (European Economic Forecast, Winter 2017).

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febrero aumentó hasta los 56 puntos, el nivel más alto desde abril de 2011. Por su parte, el índice de sentimiento económico (ESI) aumentó ligeramente hasta los 108 puntos en febrero. Por países, Francia lideró el incremento del índice compuesto PMI, con un registro de 56,2 puntos (54,1 en enero), mientras que en Alemania el índice alcanzó los 56,1 puntos (54,8 en el mes anterior) por primera vez desde 2014 y el indicador de sentimiento empresarial IFO volvió a alcanzar el nivel máximo de los últimos tres años. Estos registros apuntan a una cierta aceleración del ritmo de crecimiento en la eurozona en el pri-mer trimestre de 2017.

El consumo privado sigue empujando la recuperación. Las ventas minoristas aumentaron un 1,4% interanual en diciem-bre y cerraron el 4T 2016 con un crecimiento del 2,3%. Este avance, por encima del observado en el 3T (1,5%), sigue situan-do al consumo privado como uno de los principales apoyos de la recuperación económica de la eurozona. Por su parte, el índi-ce de confianza del consumidor para el conjunto de la eurozo-na se situó en los –6,2 puntos, un registro algo inferior al de enero (–4,9) pero muy por encima del nivel promedio de 2016 (–7,7). En los próximos meses, se espera que el buen tono del consumo de los hogares continúe, apoyado en la mejora del mercado laboral y los bajos tipos de interés, y que contribu-ya al avance de la inflación subyacente.

la inflación en la eurozona consolida su avance. Eurostat confirmó que la inflación general de la eurozona, medida por el índice de precios al consumo armonizado (IPCA), fue del 1,8% en enero, 7 décimas por encima del dato de diciembre, debido a una mayor contribución del componente energético y de ali-mentos no procesados. Por otro lado, se confirmó que la infla-ción subyacente en enero se mantuvo en el 0,9%. En los próxi-mos meses, esperamos que la inflación general continúe su tendencia al alza, debido al mayor precio del petróleo, y que la inflación subyacente se recupere paulatinamente con el avance de la actividad y las mejoras en el mercado laboral. En este sen-tido, destaca en positivo la recuperación de las expectativas de inflación desde mediados de 2016, que reflejan la notable reducción del riesgo de deflación en la eurozona.

El superávit por cuenta corriente de la eurozona alcanza máximos históricos. El superávit de la balanza por cuenta corriente de la eurozona (acumulado de 12 meses) alcanzó los 364.700 millones de euros en diciembre, un registro equivalen-te al 3,4% del PIB y superior a los 319.400 millones de euros de diciembre de 2015. El aumento se debió, en buena parte, a un mayor superávit en el saldo de bienes (372.200 millones de euros, equivalente al 3,5% del PIB), impulsado por la deprecia-ción del euro. Para los próximos trimestres, esperamos que el superávit externo disminuya gradualmente con la continua-ción de la recuperación de la eurozona y el mayor precio del petróleo.

la recuperación griega no avanza y la saga del rescate abre un nuevo capítulo. La economía helena volvió a crecer en 2016, después del retroceso de 2015. No obstante, el creci-

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Eurozona: indicador de actividad PMI compuesto Nivel

Eurozona Francia Alemania

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Markit.

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Eurozona: indicadores de consumo Variación interanual (%)

Ventas minoristas (esc. izda.) Promedio histórico

Confianza del consumidor (esc. dcha.) Promedio histórico

Nivel

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat y la Comisión Europea.

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Expectativas de inflación: eurozona * (%)

Nota: * Swaps de inflación, expectativas a cinco años dentro de cinco años. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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miento se mantiene débil (0,3% en 2016), y el PIB todavía se sitúa un 26% por debajo del nivel precrisis. Por otro lado, aún no se ha llegado a un acuerdo para el desembolso de los próxi-mos pagos previstos en el tercer programa de rescate (aproba-do en verano de 2015). Un primer paso en esta dirección ha sido la decisión de que las distintas instituciones implicadas (Comisión Europea, BCE, FMI y MEDE) vuelvan a Atenas para negociar un paquete adicional de reformas estructurales cen-trado en mejorar el sistema impositivo, la regulación del mer-cado laboral y las pensiones. En este sentido, la correcta implementación de las reformas que se acuerden será funda-mental para aumentar el crecimiento de la economía griega y asegurar la sostenibilidad de la deuda pública.

Mejoran las perspectivas económicas en portugal. La eco-nomía portuguesa creció a un ritmo superior al esperado por el conjunto de analistas en el 4T 2016 (2,0% interanual, frente al 1,6% previsto), apoyada en el buen tono de la demanda interna, especialmente la inversión, y de las exportaciones. Con ello, el crecimiento para el conjunto de 2016 se situó en el 1,4%. En los próximos trimestres, se espera que la economía siga avanzando a un ritmo parecido. Así lo reflejan las previ-siones del consenso de analistas, que apuntan a un crecimien-to del 1,5% en 2017 y del 1,4% en 2018 (igual que el escenario de CaixaBank Research). Con todo, los costes de financiación del país luso se mantienen elevados. Por un lado, ello es debi-do a la preo cupación de los inversores sobre la situación de la banca y de las finanzas públicas. A estos riesgos idiosincráticos se ha sumado, recientemente, la incertidumbre política que acecha el conjunto de la eurozona, pero que esperamos que se disipe a lo largo de 2017. En relación con la situación de la banca, en los últimos meses se han hecho considerables avan-ces para que se disipe la incertidumbre sobre la situación del sector, lo que ayudará a que la prima de riesgo inicie una ten-dencia a la baja. En lo que a la situación de las finanzas públi-cas se refiere, todo apunta a que el déficit presupuestario en 2016 se habrá situado por debajo del 3% del PIB, por lo que Portugal saldrá del procedimiento de déficit excesivo que tie-ne abierto con la Comisión Europea. De hecho, la Comisión ya ha revisado a la baja sus previsiones de déficit público para 2016 del 2,7% del PIB hasta el 2,3%. No obstante, el nivel de deuda pública se mantiene elevado (alrededor del 130% del PIB), por lo que Portugal no puede bajar la guardia.

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Grecia: saldo primario, intereses y deuda pública (% del PIB)

Intereses (esc. izda.) Saldo primario (esc. izda.)

Deuda pública (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de AMECO.

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Portugal: rentabilidad de la deuda pública a 10 años (%)

Rentabilidad del bono a 10 años (esc. izda.)

Diferencial de tipos respecto a Alemania (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

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Eurozona: cuenta corriente Acumulado de 12 meses (miles de millones de euros)

Bienes Servicios Rentas Saldo cuenta corriente

Nota: Serie desestacionalizada. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del BCE.

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FOCUS • La política monetaria del BCE y las primas de riesgo soberanas

Las políticas del Banco Central Europeo (BCE) están permi-tiendo, desde finales de 2014, una menor dispersión en el coste de la deuda de los países de la eurozona.1 Con el afian zamiento de la recuperación de la actividad y la nor-malización de la inflación, en la segunda mitad de 2017 el BCE probablemente empezará a estudiar la retirada gra-dual del programa de compra de activos (QE). ¿Cómo afec-tará al coste de la deuda de los estados de la eurozona?

Después de la crisis vivida por la eurozona, cada estado se en frenta a un coste de financiamiento diferente, con una dispersión que refleja, en parte, las distintas perspectivas económicas de los inversores. Sin embargo, hoy en día las cotizaciones están afectadas por las políticas monetarias no convencionales del BCE. Concretamente, el QE supone un aumento de la demanda de deuda pública que reduce los tipos de interés. Por ello, cuando el BCE se retire del mer cado, probablemente observaremos aumentos en los tipos de interés que reflejarán mejor la verdadera valora-ción del mercado. Una manera de estimar estos movimien- tos es fijarnos en cómo reaccionan las cotizaciones de la deu da soberana a cambios en las expectativas de los in -versores sobre la política monetaria del BCE.

Para aislar las expectativas sobre el QE del inmenso flujo de noticias que influye en las decisiones de los inversores, apro vechamos un «cuasiexperimento» del 4 de octubre de 2016, cuando una noticia publicada en Bloomberg cogió por sorpresa a los inversores al avisar de que el BCE podría estar considerando la retirada del QE (el denomi-nado tapering).2 Como muestra el primer gráfico, lo que era una se sión tranquila terminó en un fuerte repunte de los tipos de interés, justamente en el momento de la pu -blicación de la noticia. Dado que hasta la fecha el foco del mercado no se había situado en la posibilidad de tapering y que la publicación de la noticia coincide con movimien-tos bruscos en cues tión de minutos, podemos tener cier-ta confianza en que estamos capturando el impacto de una revisión de las expectativas. Así, el segundo gráfico muestra que la perspectiva de una política monetaria me nos expansiva se tradujo en un aumento del tipo de interés de la deuda ale mana y en mayores primas de ries-go. Concre ta mente, las sen sibilidades de este «cuasiex -pe rimento» indican que la expectativa de un endureci-miento de la política monetaria que produzca un aumento de 10 p. b. del tipo de interés alemán provocaría un in cremento muy leve de las primas de riesgo en el núcleo (alrededor de 1 p. b.) y algo más acusado en la peri-feria (al rededor de 4 p. b.).

Otros estudios3 han estimado que por cada caída de 10 p. b. del tipo de interés alemán, la puesta en marcha del QE produjo una reducción de las primas de riesgo de hasta 6 p. b. en el núcleo y de entre 8 p. b. y 15 p. b. en la pe ri -feria. Así, la menor sensibilidad estimada para la retirada del QE podría ser resultado de la mejora generalizada del escenario macroeconómico. A pesar de que el ejercicio tie ne limitaciones (solo refleja la reacción inmediata del subgrupo de inversores activos en el momento de la pu -blicación, también influenciada por un aumento de la in -cer ti dum bre), la mayor sensibilidad de la periferia es cohe-rente con su mayor endeudamiento público. De hecho, esto indica que, aunque la retirada del QE puede generar aumentos en las primas de riesgo, el impacto final depen-derá de la situación de las finanzas públicas y las perspec-tivas económicas de cada país.

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Tipo de interés de la deuda soberana * Índice (0 = registro de apertura)

Alemania España Italia Francia

Nota: * Cotizaciones del tipo de interés a 10 años durante el 4 de octubre de 2016.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

Publicación de la noticia sobre el tapering en Bloomberg

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Expectativas de tapering y primas de riesgo soberanas *(p. b.)

Variación tipo de interés Variación prima de riesgo

Nota: * Variación de los tipos de interés a 10 años entre las 17:37 h, instante de la publicación en Bloomberg de una noticia sobre tapering, y las 17:54 h del 4 de octubre de 2016. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

1. Por ejemplo, en 2012 Italia pagaba un interés de la deuda a 10 años casi 500 puntos básicos (p. b.) por encima del de Alemania; hoy esta cifra se si túa por debajo de los 200 p. b.2. Google Trends muestra un aumento sin precedentes del interés por el tapering del BCE en los días posteriores.

3. De Santis, R. (2016), «Impact of the Asset Purchase Programme on Euro Area Government Bond Yields Using Market News», ECB Working Paper.

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El poco dinamismo que ha exhibido el crecimiento de la eurozona durante los últimos años ha generado un inten-so debate sobre cuáles son los motivos que explican este patrón. Uno de los elementos que más preocupa es el bajo crecimiento de la productividad.1 Concretamente, este se ha situado alrededor del 1% anual durante las últimas dos décadas (véase el primer gráfico), claramente por debajo del de EE. UU., por ejemplo, que ha avanzado un 1,6% en este mismo periodo.

Cuando se analiza la evolución del crecimiento de la pro-ductividad entre los distintos países de la eurozona, un pri-mer elemento que destaca es que ha sido bastante distinto entre ellos. En los países del centro y norte de Europa es donde, en general, se observan tasas de crecimiento supe-riores, como en Alemania y Francia, aunque tampoco son muy halagüeñas. En los países del sur, en cambio, el creci-miento de la productividad ha sido remarcablemente bajo.

Un segundo elemento a destacar es que el crecimiento de la productividad ha sido muy distinto entre sectores. En este sentido, un ejercicio interesante consiste en descom-poner dicho crecimiento para el conjunto de la economía entre el aumento de la productividad de cada uno de los sectores y el cambio en el peso de los sectores. Como se observa en el primer gráfico, el grueso de este incremento no proviene de un aumento del peso de los sectores de mayor productividad, sino del crecimiento de la producti-vidad de los distintos sectores. Por ejemplo, en Alemania, el 88% del crecimiento de la productividad ha sido resulta-do del crecimiento de la productividad de los sectores (el que se observaría si el peso de todos los sectores se man-tuviera constante). En España, esta cifra se sitúa en el 75%.

Otra forma de mostrar este patrón es desagregando el análisis a nivel sectorial (véase la tabla). Para el conjunto de la eurozona, destaca el distinto patrón de crecimiento de la productividad del sector de servicios sociales (educación, sanidad, defensa, etc.) y del sector manufacturero. El sec-

tor servicios sociales tiene una productividad superior a la del conjunto de la economía, pero no ha crecido durante los últimos años, por lo que su aportación al crecimiento de la productividad total de la economía proviene de un importante aumento de su peso en los últimos años (ha pasado del 34% al 42%).2 La evolución del sector manufac-turero ha sido muy distinta. En este caso, el crecimiento de la productividad ha sido muy elevado, un 2,3% anualizado entre los años 1995 y 2014. Sin embargo, dado que este sector ha perdido peso durante las últimas dos décadas, la contribución al crecimiento de la productividad del con-junto de la economía ha sido algo inferior.

Finalmente, también es destacable que el sector de tele-comunicaciones ha contribuido de forma notable al creci-miento de la productividad, en este caso, tanto por el aumento del peso que ha experimentado como, sobre todo, por el aumento de la productividad del sector. Ade-más, dado que a las estadísticas disponibles les cuesta capturar adecuadamente el crecimiento de la productivi-dad de este sector (por ejemplo, porque es difícil medir las grandes mejoras en la calidad de los bienes que se produ-cen), dicho aumento podría estar infraestimado.

FOCUS • Anatomía de la productividad en la eurozona

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Crecimiento anual de la productividad por países * Promedio 1995-2014 (%)

Variación de la productividad dentro de cada sector

Variación del peso de cada sector

Total

Nota: * Se calcula la productividad como el valor añadido bruto por hora trabajada. El crecimiento de la productividad para la eurozona es la media ponderada por el PIB de los países incluidos en el análisis. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de EU Klems.

1. En este artículo, se analiza la evolución de la productividad aparente del trabajo definida como el valor añadido bruto de cada sector dividido por el número de horas trabajadas en cada sector.2. El peso se mide como el número de horas trabajadas en un sector res-pecto al total de horas trabajadas.

Contribución al crecimiento de la productividad de la eurozona entre 1995 y 2014 por sectores

Peso en 1995 (%) * Peso en 2014 (%) * Productividad relativa en 1995 **

Var. anualizada de la productividad (%)

Contribución del sector al crec. de la productividad (%)

Agricultura, minería y pesca 6,5 4,0 0,44 2,31 –0,01

Manufacturas 19,0 14,5 1,00 2,30 0,17

Telecomunicaciones 2,3 2,9 1,38 2,80 0,19

Turismo, comercio y transporte 25,4 25,6 0,80 1,06 0,24

Construcción y suministro 9,5 8,2 1,22 0,11 –0,08

Servicios financieros 3,1 2,8 1,81 1,35 0,04

Servicios sociales 34,3 42,1 1,09 –0,10 0,39

Total 100 100 1,00 0,91 0,91

Notas: * El peso del sector se define como el número de horas trabajadas en ese sector divididas por el total de horas trabajadas en la eurozona.** La productividad relativa es la productividad de cada sector respecto a la productividad total de la eurozona. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de EU Klems.

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Indicadores de actividad y empleoValores, salvo indicación expresa

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17 02/17

Ventas al por menor (variación interanual) 1,4 2,7 2,2 1,8 1,3 2,3 ... ...

Producción industrial (variación interanual) 0,9 2,0 1,4 1,1 1,1 2,0 ... ...

Confianza del consumidor –10,2 –6,2 –8,3 –7,8 –8,2 –6,4 –4,8 –6,2

Sentimiento económico 101,4 104,2 103,9 104,2 104,2 106,9 107,9 108,0

PMI manufacturas 51,8 52,2 51,7 52,0 52,1 54,0 55,1 55,5

PMI servicios 52,5 54,0 53,3 53,1 52,6 53,4 53,6 55,6

Mercado de trabajo

Empleo (personas) (variación interanual) 0,6 1,0 1,4 1,4 1,2 ... – ...

tasa de paro: eurozona (% pobl. activa) 11,6 10,9 10,3 10,1 9,9 9,7 ... ...

Alemania (% pobl. activa) 5,0 4,6 4,3 4,2 4,1 3,9 ... ...

Francia (% pobl. activa) 10,3 10,4 10,2 9,9 10,1 9,6 ... ...

Italia (% pobl. activa) 12,7 11,9 11,6 11,6 11,6 11,9 ... ...

España (% pobl. activa) 24,5 22,1 20,5 20,1 19,3 18,7 ... ...

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat, el Banco Central Europeo, la Comisión Europea y Markit.

sector exteriorSaldo acumulado durante los últimos 12 meses en % del PIB de los últimos 4 trimestres, salvo indicación expresa

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 01/17

Saldo corriente: eurozona 2,5 3,2 3,2 3,5 3,4 3,6 3,6 ...

Alemania 7,3 8,3 8,5 8,9 8,7 8,5 8,5 ...

Francia –1,1 –0,2 –0,8 –0,8 –1,1 –1,1 –1,1 ...

Italia 1,9 1,6 1,9 2,3 2,6 ... ... ...

España 1,1 1,4 1,4 1,7 1,9 2,0 2,0 ...

tipo de cambio efectivo nominal 1 (valor) 101,8 92,3 94,1 94,8 95,1 94,8 94,2 94,3

Nota: 1. Ponderado por el flujo de comercio exterior. Valores mayores significan apreciación de la moneda.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat, la Comisión Europea y organismos nacionales de estadística.

Financiación y depósitos de los sectores no financierosPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 01/17

Financiación del sector privado

Crédito a sociedades no financieras 1 –2,6 –0,4 1,2 1,7 2,1 2,2 2,3 2,3

Crédito a hogares 1, 2 –0,1 0,7 1,5 1,7 1,8 1,9 2,0 2,2

Tipo de interés de crédito a las sociedades no financieras 3 (%) 2,0 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 1,4 ...

Tipo de interés de los préstamos a hogares para adquisición de vivienda 4 (%) 2,6 2,1 2,0 1,8 1,8 1,8 1,8 ...

Depósitos

Depósitos a la vista 6,0 11,1 11,2 10,1 9,5 9,3 9,8 9,3

Otros depósitos a corto plazo –2,0 –3,8 –2,4 –1,8 –1,2 –2,0 –2,6 –2,2

Instrumentos negociables –7,2 2,6 –1,0 2,3 5,8 4,7 8,8 7,5

Tipo de interés de los depósitos hasta 1 año de los hogares (%) 1,3 0,8 0,6 0,6 0,5 0,4 0,5 ...

Notas: 1. Datos ajustados de ventas y titulizaciones. 2. Incluyen las ISFLSH. 3. Créditos de más de un millón de euros a tipo flexible y hasta un año de fijación del tipo oficial. 4. Préstamos a tipo flexible y hasta un año de fijación del tipo oficial.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Central Europeo.

PRINCIPALES INDICADORES

24 ECONOMÍA ESpAÑOLA

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COYUNTURA • La economía española inicia el año con buen pie

la actividad económica se mantiene robusta en 2017. Los vientos de cola temporales que han venido apoyando a la eco-nomía española en los últimos dos años (política fiscal expansi-va, bajo precio del petróleo y condiciones financieras favora-bles) irán perdiendo intensidad, aunque es de esperar que conserven su inercia por un tiempo (la refinanciación de la deu-da seguirá haciéndose a tipos más bajos que hace unos años y la subida del precio del petróleo difícilmente llegará a los nive-les de 2013-2014). Asimismo, factores estructurales como las ganancias de competitividad y cierta flexibilización del merca-do laboral seguirán operando a favor del crecimiento. La previ-sión de CaixaBank Research de crecimiento del PIB para el con-junto de 2017 se mantiene en el 2,6%, netamente por encima del promedio de las economías avanzadas.

la contabilidad nacional del 4T confirma el buen tono de la economía española. El PIB avanzó un 0,7% intertrimestral (3,0% interanual) en el 4T 2016, en consonancia con la previ-sión de CaixaBank Research, lo que situó el avance para el con-junto de 2016 en el 3,2%. El desglose por componentes del dato del 4T muestra cómo la demanda interna sigue una tendencia de suave desaceleración, con una contribución de 2,2 p. p. al avance interanual del 4T frente a los 2,5 p. p. del 3T. Por su lado, la demanda externa neta tuvo una contribución positiva de 0,8 p. p. en el 4T (0,7 p. p. en el 3T). Es de esperar que el dina-mismo de las exportaciones y el crecimiento más contenido de las importaciones posibiliten que la contribución del sector exterior se mantenga en terreno positivo a lo largo de 2017.

El consumo privado se mantuvo vigoroso en el 4T y no da síntomas de agotamiento. El consumo privado avanzó un 0,7% intertrimestral (3,0% interanual) en el 4T. En los primeros compases de 2017, la buena evolución de la confianza del con-sumidor y de las ventas minoristas sugiere que el consumo pri-vado sigue la misma tónica con la que acabó 2016. En efecto, la creación de ocupación y las favorables condiciones de acceso al crédito, propiciadas por la política monetaria acomodaticia del BCE y la mayor capacidad de la banca para otorgar préstamos a hogares, seguirán apoyando el buen tono del consumo duran-te el 2017.

los indicadores de sentimiento empresarial se mantienen en cotas elevadas. En concreto, los índices PMI de manufactu-ras y servicios se situaron en los 55,6 y 55,0 puntos en enero, respectivamente, en una zona claramente expansiva, lo que indica que la buena marcha de la actividad es generalizada en los distintos sectores económicos. En este contexto, el mal dato de inversión en bienes de equipo del 4T 2016 (crecimien-to intertrimestral del 0,0%), se espera que sea temporal. Por su parte, la inversión en construcción, que creció un 0,7% inter-trimestral en el 4T, sigue una evolución alcista cauta, lejos de

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Indicadores de actividad Nivel

PMI manufacturas PMI servicios

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Markit.

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PIB Contribución al crecimiento interanual (p. p.)

Demanda interna Demanda externa PIB *

Nota: * Variación interanual (%). Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

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Ventas minoristas y confianza del consumidor Variación interanual (%)

Ventas minoristas (esc. izda.) Confianza del consumidor (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

Nivel

25 econoMÍa espaÑola

MarZo 2017

03

los excesos del pasado, aunque es de esperar que esta ten-dencia prosiga si consideramos la fortaleza de los datos de visados de obra nueva, que crecieron un 38% interanual en noviembre, y la incipiente escasez de vivienda en algunas zonas premium.

El elevado ritmo de crecimiento económico se refleja en la creación de ocupación. En concreto, los datos de contabilidad nacional del 4T mostraron que el empleo equivalente a tiempo completo aumentó un 2,7% interanual, lo que dejó el incre-mento del conjunto de 2016 en el 2,9%, equivalente a 463.000 puestos de trabajo a tiempo completo, fiel reflejo de la fortale-za exhibida por el mercado laboral en 2016. El buen pulso del mercado laboral se mantuvo en el primer mes del año: en ene-ro, la cifra de afiliados a la Seguridad Social aumentó en 67.460 personas (en términos desestacionalizados) y el ritmo de crea-ción de empleo se aceleró hasta el 3,3% interanual (3,1% en diciembre). A lo largo de 2017, prevemos que el ritmo de crea-ción de empleo se irá moderando, de acuerdo con la evolución de la actividad, pero se mantendrá robusto.

En este contexto económico positivo, los precios han empe-zado el año con un fuerte repunte. La inflación escaló hasta el 3,0% en enero y se mantuvo en este mismo nivel en febrero. Este fuerte incremento de los precios respecto a un año atrás se explica, en gran parte, por factores de carácter temporal. Por un lado, los precios de la electricidad crecieron un 26,2% in ter -anual en enero y, por otro, los precios de los carburantes conti-núan aumentando, siguiendo la evolución del precio del petró-leo. La disipación de estos dos efectos hará que el repunte inflacionista vaya paulatinamente a menos durante el 2017. Sin embargo, la inflación subyacente seguirá una suave tendencia ascendente, apoyada por el dinamismo del consumo privado. En concreto, en enero subió hasta el 1,1% (1,0% en diciembre).

El saldo corriente se mantendrá en terreno positivo en 2017. Por el lado exportador, las exportaciones españolas de bienes han mostrado una ligera desaceleración en el tramo final del año, aunque las recientes ganancias de competitividad (reduc-ción de los costes laborales unitarios relativos a nuestros socios comerciales) y una notable diversificación geográfica han ayu-dado a que esta desaceleración haya sido más suave que en el promedio de las economías avanzadas. Por el lado importador, al aumento de las importaciones no energéticas fruto del buen tono del consumo se le ha unido el incremento de la factura de las importaciones energéticas por la subida del precio del pe -tró leo. Sin embargo, la suavidad de la ralentización exportado-ra, las buenas perspectivas del sector turístico y el hecho de que la subida del petróleo esté siendo moderada permitirán que se mantenga el saldo exterior positivo en 2017. Los datos de aduanas de diciembre confirman estas tendencias, con unas exportaciones de bienes que avanzaron un 1,7% interanual (acumulado de 12 meses), reforzadas por el incremento del 2,8% de las exportaciones no energéticas. Las importaciones, por su parte, cedieron un 0,4% interanual debido al fuerte retroceso de las importaciones energéticas (bajaron un 23,7% por efec-tos de base), un descenso que irá remitiendo a lo largo de 2017.

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Afiliados a la Seguridad Social * Variación mensual (miles de personas)

Nota: * Serie desestacionalizada. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Empleo y Seguridad Social.

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IPC Variación interanual (%)

IPC general IPC subyacente

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

Previsión

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Saldo exterior de bienes Acumulado de 12 meses (millones de euros)

Saldo no energético Saldo energético Balanza de bienes

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Aduanas.

26 econoMÍa espaÑola

MarZo 2017

03

El superávit por cuenta corriente del conjunto de 2016 se situó en el 2,0% del PIB. De cara a 2017, la cuenta corriente se man-tendrá en superávit aunque la magnitud será algo inferior, en torno al 1,6% del PIB, debido sobre todo al impacto del aumen-to del precio del petróleo.

la buena marcha de la economía debería ayudar a reducir la elevada deuda pública. En 2016, la deuda pública se situó en el 99,3% del PIB (99,8% en 2015), un nivel elevado y que aconseja seguir con los esfuerzos para sanear las cuentas pú -bli cas. En este sentido, y como consecuencia de las medidas presupuestarias adoptadas por el Gobierno en diciembre de 2016, la Comisión Europea mejoró la previsión de déficit públi-co para 2017 al 3,5% del PIB (antes del 3,8%), pero considera que dichas medidas siguen siendo insuficientes para alcanzar el objetivo de déficit acordado del 3,1% del PIB. También el FMI, en su in forme anual sobre España, señala que el déficit pú blico sigue siendo elevado por la relajación fiscal de los dos últimos años, y recomienda retomar la vía de una consolida-ción fiscal gradual, pero creíble. En dicho informe, la institución recomienda mantener las reformas estructurales hechas y pro-fundizar en la mejora de la productividad y el aumento del ta -maño de las pymes.

El sector bancario se encuentra en una posición más sólida y favorece el crecimiento económico. En 2016, la concesión de crédito nuevo a hogares y empresas pequeñas creció con vigor. En cuanto a los hogares, el crédito nuevo al consumo se aceleró en el conjunto de 2016 con un incremento del 29,0% y el crédito hipotecario también presentó un avance notable, aunque menor que el de 2015. Por su parte, el crédito a pymes también siguió creciendo. Sin embargo, el crédito a las gran-des empresas retrocedió con fuerza debido a que estas empre-sas optaron por la emisión de bonos corporativos. La mejora de los flujos de crédito se apoya en un sector bancario que cuenta con una mejor calidad de los activos. En concreto, la tasa de morosidad se situó en el 9,1% en diciembre y acumula una mejora de 4,5 p. p. desde el máximo de diciembre de 2013. Se afianza así la tendencia descendente de los créditos dudosos, que en diciembre retrocedieron un 13,5% interanual. A medio plazo, la reducción de la morosidad seguirá apoyada por la mejora de la actividad económica y del mercado laboral, y por las ventas de carteras dudosas.

la mejora de los flujos de crédito hipotecario apoya el nue-vo ciclo alcista del sector inmobiliario. Otra muestra de la bue na marcha de la economía es la recuperación cada vez más fehaciente del sector inmobiliario. El precio de tasación de la vivienda libre encadena siete trimestres de crecimientos positivos en términos interanuales. En el 4T 2016, subió un 1,5% interanual (0,8% en términos intertrimestrales), lo que dejó la subida promedio de 2016 en el 1,9%. De cara a los próximos meses, se espera que el precio de la vivienda man-tenga la senda ascendente como consecuencia del impulso de la demanda y la escasez de viviendas en determinadas zonas prime.

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Deuda pública (% del PIB)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España.

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Compra vivienda

Consumo Microempresas Pymes Empresas (>1M€)

Concesión de crédito nuevo Variación anual (%)

Enero-diciembre 2015 Enero-diciembre 2016

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España.

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Precio de la vivienda Variación (%)

Variación intertrimestral (esc. dcha.) Variación interanual (esc. izda.)

Variación (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento.

27 econoMÍa espaÑola

MarZo 2017

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La deuda del conjunto de los hogares se ha reducido de for-ma drástica en los últimos ocho años. El dato más reciente, correspondiente al 3T 2016, la sitúa en el 103,5% de la renta bruta disponible de los hogares (RBDH), 31,5 p. p. por deba-jo del nivel máximo alcanzado en el 2T 2008. Este notable descenso, junto con unos tipos de interés más bajos, ha ayudado a reducir la carga de la deuda de las familias de forma muy significativa: los pagos por deuda (que incluyen amortización e intereses) representaron el 7,3% de la RBDH en el 2T 2016, frente al 11,7% en el 2T 2008.1 Los hogares en su conjunto gozan, por tanto, de una situación financiera más saneada. Sin embargo, los datos agregados esconden realidades muy distintas. La encuesta financiera de las fa -mi lias (EFF) de 20142 ofrece la posibilidad de examinar cómo se ha producido el proceso de desapalancamiento en dife-rentes tipos de hogar. En concreto, analizaremos dos de los segmentos de la población más desfavorecidos por la crisis: los jóvenes y los hogares de rentas bajas.

Entre 2011 y 2014, se produjo una notable disminución del porcentaje de hogares jóvenes (encabezados por una perso-na menor de 35 años) con algún tipo de deuda pendiente, del 80% al 56%. Estos datos reflejan el frenazo de la compra de viviendas por parte de la población en edad de emanci-parse: mientras que en 2011 un 69,3% de los hogares jóve-nes tenían su vivienda principal en propiedad, en tan solo tres años este porcentaje se redujo al 49,5%. De todos mo -dos, esta cifra todavía es muy superior al promedio de la euro zona (del 30%)3 y, en especial, al de Alemania (del 10%).

Una segunda cuestión a analizar concierne a la evolución del endeudamiento según el nivel de ingresos del hogar.4 Por un lado, entre los hogares con ingresos medios (entre el percentil 20 y el 80), el porcentaje de hogares con algún tipo de deuda pendiente se redujo entre los años 2011 y 2014. Esta situación contrasta con la evolución del endeudamien-to de los hogares de renta baja (inferior al percentil 20): el porcentaje de hogares endeudados aumentó del 20,8% en 2011 al 27,5% en 2014 y, además, el valor medio de la deuda aumentó de 18.900 euros a 24.500 euros por hogar endeu-dado. Sin embargo, para este grupo de hogares de menor renta con deuda pendiente, la carga de la deuda5 se redujo de forma muy acentuada, del 46,2% en 2011 al 38,5% en 2014, gracias, en gran parte, a los menores tipos de interés. De todas maneras, este segmento de la población todavía tiene que hacer frente a una carga de la deuda muy elevada en comparación con los hogares europeos endeudados en el mismo percentil de renta (27,5%).

FOCUS • El proceso de desendeudamiento de los hogares, avanzando a diferentes velocidades

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Deuda de los hogares y su carga *(% de la RBDH)

Deuda (esc. izda.) Carga de la deuda (esc. dcha.)

Pago de intereses (esc. dcha.) Amortización (esc. dcha.)

Nota: * Carga de la deuda incluye el pago de intereses y amortización. RBDH es la renta bruta disponible de los hogares. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España y el Banco Internacional de Pagos.

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Hogares con algún tipo de deuda según la edad del cabeza de familia (% del total de hogares)

España 2011 España 2014 Eurozona *

Nota: * Los datos de la eurozona corresponden a los años 2011-2013 según el país. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España (EFF) y BCE (HFCS).

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Carga de la deuda * de los hogares con algún tipo de deuda según nivel de renta (% de la renta del hogar)

España 2011 España 2014 Eurozona **

Percentil de renta

Notas: * Carga de la deuda incluye el pago de intereses y amortización. ** Los datos de la eurozona corresponden a los años 2011-2013 según el país.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España (EFF) y BCE (HFCS).

1. Los datos de la carga de la deuda agregados se obtienen de «BIS, debt service ratios statistics».2. La EFF es una encuesta de frecuencia trianual publicada por el Banco de Espa-ña. En este Focus usamos los datos de 2011 y 2014 (los más recientes). En este periodo, la deuda de los hogares se redujo del 126,1% al 112,6% de la RBDH.3. Los datos europeos provienen de «The Eurosystem Household Finance and Consumption Survey», Second wave, BCE.4. Los hogares se dividen en seis grupos según su nivel de ingresos (percentiles).5. La carga de la deuda por hogar se calcula teniendo en cuenta solamente a los hogares con algún tipo de deuda pendiente y, por ello, la carga de la deuda agregada (que tiene en cuenta a todos los hogares) es inferior.

28 econoMÍa espaÑola

MarZo 2017

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Las exportaciones de bienes españolas han exhibido un desempeño excepcional en la última década. Además, ello ha ido acompañado de un aumento de su diversifica-ción sectorial, lo que es una muestra de que las empresas españolas pueden ser competitivas en múltiples sectores a nivel internacional. También, en clave positiva, una ma -yor diversificación de las exportaciones hace a la eco no -mía española menos vulnerable a shocks sectoriales.

Una primera aproximación para medir el grado de diversifi-cación de las exportaciones de un país consiste en calcular un coeficiente de Gini. Este coeficiente toma valores com-prendidos entre el 0, la máxima diversificación, y el 100, la máxima concentración (cuando un país exporta únicamen-te un solo bien). A partir de datos de Comtrade,1 y usando un grado de desagregación de 96 subsectores, puede apre-ciarse que el grado de concentración sectorial en los princi-pales países de la eurozona es similar y, en general, puede decirse que este se ha reducido a partir de la adopción del euro en el año 2000. Portugal y España son los países europeos en los que más descendió la concentración sec-torial entre 2000 y 2014. Alemania y Francia también la redujeron, aunque en menor medida, mientras que en Ita-lia quedó invariada, aunque partía de un grado de con-centración más bajo. De este modo, España y Portugal cuentan en la actualidad con una concentración sectorial de sus exportaciones inferior a la de los otros grandes paí-ses de la eurozona (Francia, Italia y Alemania).

Si se usa un nivel de agregacion más amplio (de 27 secto-res en lugar de los 96 subsectores), se mantiene la tenden-cia hacia una menor concentración sectorial entre los años 2000 y 2014 en los países europeos. Sin embargo, España aparece con un nivel de concentración similar al de Ale-mania y más concentrada que Francia, Italia y Portugal. Ello sugiere que las exportaciones españolas tienen un elevado grado de diversificación intrasectorial, es decir, entre los subsectores que conforman un sector.

Más allá del grado de diversificación, también resulta per-tinente analizar los cambios en la composición sectorial. En primer lugar, destaca que las exportaciones españolas variaron su composición sectorial entre los años 2000 y 2014 en mayor medida que otras grandes economías europeas. Los sectores que experimentaron ma yores aumen tos de su cuota en el total de las exportaciones españolas fueron el químico, el farmacéutico y el de ali-mentación, cuya cuota conjunta pasó del 25,0% en 2000 al 31,2% en 2014 y, lo que es más significativo, tuvieron un papel muy importante en el crecimiento de las exporta-ciones, con una contribución al crecimiento del 58,9%, con cretamente. Es especialmente destacable la aporta-

ción del sector alimentario, con una contribución del 26,8% al avance total de las exportaciones. Si bien hay que considerar que el sector alimentario gana terreno en los principales países europeos, y también en EE. UU. y en Chi-na, el caso español es el más acentuado en términos cuan-titativos. Dentro de este sector, las mayores ganancias se dieron en carnes, frutas y verduras, mientras que en otros países el protago nis mo estuvo en los lácteos y los cereales.

Entre los sectores que vieron una reducción de su peso, des taca el sector del automóvil, que perdió cuota en el to -tal de las exportaciones españolas de forma continuada, pasando del 23,7% en 2000 al 16,2% en 2014. Pese a la pérdida de cuota, el sector sigue siendo competitivo y aportó el 21,9% del crecimiento exportador entre los años 2000 y 2014. La caída de su cuota no se debe en absoluto a deméritos propios (las exportaciones del sector crecie-ron un 21,9% en este periodo) sino al excepcional compor-tamiento de las exportaciones de los otros sectores men-cionados más arriba.

FOCUS • La diversificación sectorial de las exportaciones españolas

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Portugal

España

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Coeficiente de Gini de las exportaciones de bienes Nivel

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Nota: Coeficiente de Gini calculado a partir de las cuotas de 96 subsectores (0 = máxima diversificación, 100 = máxima concentración).Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Comtrade.

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Automóviles

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Reactores nucleares

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Combustibles fósiles

Cambios en la composición sectorial de las exportaciones españolas Cambio en la cuota entre 2000 y 2014 (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Comtrade.

1. Datos recopilados por las Naciones Unidas. Exportaciones medidas en términos nominales.

29 econoMÍa espaÑola

MarZo 2017

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FOCUS • Stock de vivienda: la huella del pasado

La expansión del sector inmobiliario está siendo muy heterogénea. Una muestra de ello es que, mientras que los precios de la vivienda en las provincias de Barcelona y Madrid crecen a ritmos del 6,6% y del 4,3%, respectivamen- te,1 los precios siguen menguando en la mayoría de pro-vincias de Castilla y León y Castilla-La Mancha. ¿A qué se de ben estas notables diferencias?

Entre los principales responsables, destaca el legado de la crisis inmobiliaria en forma de stock de vivienda nueva que todavía queda por vender. Como se muestra en el pri-mer gráfico, este stock varía mucho entre provincias y es especialmente denso en el centro peninsular, a excepción de Madrid.

Una mayor cantidad de stock, en cuanto que implica una mayor oferta de vivienda, actúa como freno para los pre-cios. En efecto, tal y como se observa en el segundo gráfi-co, las zonas con un stock superior a la media registran to davía bajadas de precios, mientras que los precios cre-cen en aquellas zonas donde este es más limitado. Así, el precio de la vivienda aumentó un 0,7% interanual en el 25% de las provincias con menos stock (cuartil 1), mientras que retrocedió un 0,5% interanual en el 25% de las provin-cias con más stock (cuartil 4).2 Esto constata las diferencias en la evolución del ciclo expansivo de precios en cada pro-vincia en función de su stock.

Finalmente, también es preciso destacar que no se obser-va una relación entre el stock de viviendas nuevas por vender en cada provincia y la velocidad a la que se están recuperando las compras de viviendas (véase el tercer gráfico). De hecho, las compras de viviendas crecieron enérgicamente en la práctica totalidad de las provincias, lo que es una muy buena noticia para la absorción del stock3 en las provincias en las que todavía hay cierto exce-so de oferta, y para el sector inmobiliario en su conjunto. En 2016, concretamente, las compras crecieron un 13,6% anual, lo que sitúa el número final de viviendas vendidas en el total del año en 403.866. Además, todo apunta a que seguirán creciendo a buen ritmo, impulsadas por la recuperación del mercado de trabajo y unas condiciones financieras favorables.

Stock de vivienda nueva por vender(% del parque de vivienda)

Nota: «Cuartil 1» incluye el 25% de las provincias con menor stock y «Cuartil 4» incluye el 25% de las provincias con mayor stock.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento y Tinsa.

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Precio de la vivienda según el stock de las provincias Variación interanual del precio de la vivienda (%)

Nota: Datos de precios del 3T 2016. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento y Tinsa.

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Compraventa de vivienda según el stock Variación interanual de las compraventas (%)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento, Tinsa e INE.

Provincias con mayor stock ()

1. Variación interanual en el 3T 2016 del valor tasado de la vivienda libre publicado por el Ministerio de Fomento.2. Variación interanual promedio en el 3T 2016. Se ordenan las provincias de menor a mayor stock y se dividen en cuatro grupos o cuartiles. El «cuar til 1» incluye el 25% de las provincias con menor stock y el «cuartil 4», el 25% de las provincias con más stock.3. Es posible que no toda la vivienda en stock pendiente se acabe vendien- do dado que puede no satisfacer las preferencias o necesidades de la de -man da de vivienda actual.

30 econoMÍa espaÑola

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Indicadores de actividad

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Industria

Consumo de electricidad –0,1 1,7 –0,8 0,8 0,4 0,1 5,0 1,2

Índice de producción industrial 1,3 3,3 2,6 1,4 1,9 ... ... ...

Indicador de confianza en la industria (valor) –7,1 –0,3 –1,9 –2,8 –3,8 –0,6 0,1 1,7

PMI de manufacturas (valor) 53,2 53,6 54,3 52,5 51,4 54,4 55,6 ...

Construcción

Visados de obra nueva (acum. de 12 meses) –7,7 20,0 45,2 48,1 44,8 ... ... ...

Compraventa de viviendas (acum. de 12 meses) –5,6 10,9 10,6 14,1 13,3 ... ... ...

Precio de la vivienda –2,4 1,1 2,4 2,0 1,6 ... – ...

Servicios

Turistas extranjeros (acum. de 12 meses) 7,2 5,6 5,9 7,5 9,3 10,1 10,3 ...

PMI de servicios (valor) 55,2 57,3 54,7 55,5 54,9 54,9 54,2 ...

Consumo

Ventas comercio minorista 1,0 3,0 3,8 3,8 3,8 3,1 ... ...

Matriculaciones de automóviles 18,4 21,3 8,0 17,8 11,0 8,9 10,6 ...

Indicador de confianza de los consumidores (valor) –8,9 0,3 –2,5 –3,2 –6,1 –3,2 –2,5 –3,8

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Economía, el Ministerio de Fomento, el Instituto Nacional de Estadística, Markit y la Comisión Europea.

Precios

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17 02/17

General –0,1 –0,5 –0,7 –0,9 –0,2 1,0 3,0 3,0

Subyacente 0,0 0,6 1,0 0,7 0,8 0,9 1,1 ...

Alimentos sin elaboración –1,2 1,8 2,1 2,7 3,5 1,0 –5,7 ...

Productos energéticos –0,8 –9,0 –13,1 –13,6 –8,6 1,6 30,9 ...

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Instituto Nacional de Estadística.

Indicadores de empleo

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 01/17

Afiliados a la Seguridad Social 1

Sectores de actividad

Industria 0,1 2,2 2,8 2,7 2,7 2,8 2,7 3,0

Construcción –1,6 4,7 2,6 2,1 2,7 3,3 3,2 4,7

Servicios 2,2 3,5 3,1 3,0 3,3 3,5 3,4 3,4

Situación profesional

Asalariados 1,4 3,5 3,4 3,1 3,5 3,8 3,6 3,9

No asalariados 2,2 1,9 1,2 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9

tOtAL 1,6 3,2 3,0 2,7 3,0 3,3 3,1 3,3

población ocupada 2 1,2 3,0 3,3 2,4 2,7 2,3 – –

Contratos registrados 3

Indefinidos 18,8 12,3 8,3 17,4 17,9 13,3 13,4 19,5

Temporales 13,1 11,2 6,2 9,1 7,1 6,6 6,0 16,7

tOtAL 13,4 11,3 6,4 9,8 7,9 7,1 6,5 16,9

paro registrado 3

Menores de 25 años –8,2 –11,0 –10,9 –12,0 –14,4 –13,2 –13,9 –12,3

Resto de edades –5,3 –7,2 –7,8 –7,5 –8,6 –9,0 –9,1 –9,2

tOtAL –5,6 –7,5 –8,1 –7,9 –9,1 –9,4 –9,5 –9,4

Notas: 1. Datos medios mensuales. 2. Estimación EPA. 3. Datos del Servicio Público de Empleo Estatal.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Empleo y Seguridad Social, el Instituto Nacional de Estadística y el Servicio Público de Empleo Estatal.

PRINCIPALES INDICADORESPorcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

31 econoMÍa espaÑola

MarZo 2017

03

sector exteriorSaldo acumulado durante los últimos 12 meses en miles de millones de euros, salvo indicación expresa

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 10/16 11/16 12/16

Comercio de bienes

Exportaciones (variación interanual) 2,5 4,3 0,2 4,3 –1,1 3,2 –1,6 8,5 2,9

Importaciones (variación interanual) 5,7 3,7 –0,7 –0,3 –3,7 3,0 –1,7 5,3 5,6

Saldo corriente 11,2 14,7 15,4 18,9 20,7 22,3 20,7 21,9 22,3

Bienes y servicios 25,5 26,2 26,0 29,3 31,3 32,3 31,7 32,1 32,3

Rentas primarias y secundarias –14,3 –11,5 –10,6 –10,3 –10,6 –10,0 –10,9 –10,2 –10,0

Capacidad (+) / Necesidad (–) de financiación 16,3 21,7 22,2 25,4 26,2 26,9 26,0 26,7 26,9

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Aduanas e Impuestos Especiales y el Banco de España.

Financiación y depósitos de los sectores no financieros Porcentaje de variación sobre el mismo periodo del año anterior, salvo indicación expresa

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 Saldo 12/16 1

Financiación a los sectores no financieros 2

Sector privado –5,8 –3,9 –3,2 –2,9 –2,1 –1,9 –1,3 1.635,2

Empresas no financieras –6,4 –4,0 –3,4 –3,2 –2,2 –1,9 –1,0 914,3

Hogares 3 –5,0 –3,6 –3,0 –2,5 –2,0 –1,9 –1,7 720,9

Administraciones públicas 4 5,9 4,0 3,5 4,2 4,6 3,1 3,0 1.098,6

tOtAL –1,8 –1,0 –0,6 –0,2 0,5 0,1 0,4 2.733,8

pasivos de las entidades de crédito frente a empresas y familias

Total depósitos –0,9 –1,0 –0,4 –0,3 –0,3 0,0 –0,1 1.152,3

A la vista 10,8 18,5 16,2 16,0 16,4 17,8 18,2 444,6

De ahorro 5,8 12,9 13,4 12,1 11,5 12,5 13,4 279,6

A plazo –7,6 –15,3 –15,4 –16,4 –17,4 –19,6 –21,0 406,8

En moneda extranjera 1,1 5,6 –4,0 1,6 –1,9 1,1 –1,4 21,3

Resto del pasivo 5 –8,2 –13,0 –16,7 –16,3 –11,3 –18,9 –17,5 84,0

tOtAL –1,7 –2,2 –1,9 –1,7 –1,2 –1,6 –1,5 1.236,3

tasa de morosidad (%) 6 12,5 10,1 10,0 9,4 9,2 9,1 9,1 –

tasa de cobertura (%) 6 58,1 58,9 59,0 58,7 59,3 59,0 59,0 –

Notas: 1. Miles de millones de euros. 2. Residentes en España. 3. Incluyen las ISFLSH. 4. Total de pasivos (consolidados). Se deducen los pasivos entre AA. PP. 5. Balance agregado según los estados de supervisión. Incluye transferencias de activos, pasivos financieros titulizados, cesión temporal de activos y depósitos subordinados. 6. Dato fin de periodo.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de España.

sector público Porcentaje del PIB, acumulado en el año, salvo indicación expresa

2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 10/16 11/16

Capacidad (+) / Necesidad (–) de financiación1 –6,0 –5,1 –0,7 –3,0 –2,8 – –

Administración central –3,7 –2,6 –0,8 –1,9 –2,6 –2,0 –2,4

Comunidades autónomas –1,8 –1,7 –0,1 –0,7 –0,2 –0,3 –0,5

Corporaciones locales 0,5 0,5 0,1 0,1 0,5 – –

Seguridad Social –1,0 –1,2 0,2 –0,6 –0,6 –0,6 –0,7

Deuda pública (% PIB) 100,4 99,8 101,1 101,0 100,3 – –

Nota: 1. Incluye pérdidas por ayudas a instituciones financieras.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la IGAE, el Ministerio de Hacienda y el Banco de España.

32 DOSSIER

MarZo 2017

03

inVersión en inFraestrUctUras

Infraestructuras, punto de encuentro

En economía, el equivalente a la dicotomía futbolística entre F. C. Barcelona y Real Madrid se corresponde a economistas de demanda y economistas de oferta. En la coyuntura actual, los primeros abogan por una política fiscal y monetaria expansiva; los segundos, por reformas estructurales que flexibilicen la economía y amplíen su potencial productivo. ¿Se imaginan a aficionados del Real Madrid vistiendo la camiseta del F. C. Barcelona (y viceversa)? En economía, la situación existe y se materializa en un consenso a favor de invertir en infraestructuras. ¿Por qué hay este apoyo a su alrededor? ¿Cuál es su estado a nivel global? ¿Se debe realizar una mayor inversión? ¿Qué retos conlleva? En los artículos del presente Dossier viajaremos por estas cuestiones, desde EE. UU. a las grandes economías emergentes de Asia y América Latina, pasando por Europa.

En los círculos académicos y de política económica, el debate sobre las infraestructuras toma impulso a raíz de la percep-ción de que la recuperación económica está siendo más len-ta de lo esperado.1 Por ejemplo, como ilustra el primer gráfi-co, si desde la Gran Recesión la economía de EE. UU. se hu biera recuperado a un ritmo parecido al observado tras otras recesiones, hoy en día su PIB sería marcadamente más elevado. Para los economistas de demanda, esto es especial-mente significativo porque se produce en un contexto de políticas monetarias extraordinariamente expansivas. Según Larry Summers, exsecretario del tesoro de EE. UU., la situa-ción se explicaría por cambios estructurales que habrían redundado en una mayor debilidad del consumo y la inver-sión de hogares y empresas (aumento de la desigualdad y efectos de histéresis2 en las economías avanzadas, incre-mento del ahorro en las emergentes y envejecimiento de la población). Según Summers, en esta situación la política monetaria es incapaz de fijar unos tipos de interés lo sufi-cientemente bajos como para compensar la debilidad es -

tructural de la demanda, por lo que la solución pasaría por una política fiscal más expansiva que, justamente, podría materializar-se en una mayor inversión en infraestructuras.

En el otro lado de la cancha, el argumento es que el menor dinamismo de la recuperación se debe a una capacidad de crecimien-to menos boyante de lo anticipado: por ejemplo, según Robert Gordon, de la Universidad de Northwestern, el impacto en creci-miento de la revolución digital está siendo mucho más modesto que el de otras tecnologías anteriores.3 En este sentido, el impulso de las infraestructuras supondría eliminar cuellos de botella que lastran el lado de la oferta y aumentar la capacidad productiva más allá del efecto de la revolución digital.

Finalmente, hay un tercer grupo de economistas, entre los que destaca Kenneth Rogoff, de Harvard, que se sitúan en un plano intermedio y defienden que el problema es el sobreendeudamiento. Este último argumento es fundamental en la discusión sobre las infraestructuras porque remarca que la inversión debe llevarse a cabo en proyectos de elevado retorno y, por tanto, que no empeoren el lastre del elevado endeudamiento. De hecho, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que, en el conjunto de las economías avanzadas, un incremento de la inversión pública en 1 p. p. del PIB puede llegar a aumentar el nivel de actividad en un 2,5% y reducir la ratio de deuda pública en casi un 10% si la inversión se hace de manera eficiente, mientras que de otro modo no hay un efecto significativo.4

Sin embargo, a pesar de este consenso entre economistas y un impacto macroeconómico potencialmente positivo, la calidad de las infraestructuras en las economías avanzadas ha sufrido un declive en los últimos años (véase el segundo gráfico). Por ejemplo,

1. Hay economistas que argumentan que la lentitud es solo aparente y que se debe a problemas de medida que, probablemente, nos llevan a infraestimar el crecimien-to actual. Pero, estos ven, también, en las infraestructuras una manera de ampliar el potencial de crecimiento.2. En economía, el término «histéresis» se refiere, por ejemplo, a la pérdida permanente de habilidades que sufren los trabajadores en situación de desempleo por un largo periodo de tiempo.3. En realidad, este argumento lo recogen tanto economistas de oferta como de demanda. El propio Olivier Blanchard defiende que las peores perspectivas en cuanto a productividad futura se traducen en debilidad de la demanda presente.4. FMI, 2014, «Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment», World Economic Outlook, capítulo 3.

80

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0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Recuperación del PIB en EE. UU. tras una recesión Índice (100 = año inicial)

1933 1982 2009

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Reserva Federal de St. Louis.

Años desde el final de la recesión

33 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

MarZo 2017

03

como se explica en el artículo «EE. UU.: invertir o no invertir, esa es la cuestión», de este mismo Dossier, en EE. UU. se ha produ-cido un fuerte deterioro de la calidad de las carreteras, con cre-cientes problemas de congestión. Además, tanto en EE. UU. como en Europa se ha identificado una brecha impor-tante entre la inversión prevista y la necesaria para mantener unas infraestructuras competitivas. En respuesta, Donald Trump propone un programa de in versión por un billón de dólares en 10 años, pero la in certidumbre es elevada sobre el qué y el cómo, mientras que la Comisión Europea ha impulsado el Plan Juncker (véase el artículo «Las infraestructuras en la Unión Europea y el rol del Plan Juncker» de este Dossier) con el aliciente añadido de potenciar la integración europea. En los emergentes, en cambio, viene produciéndose una mejora con-tinuada en la calidad de las infraestructuras (con la excepción notable de Brasil). En parte, esto responde a un proceso de con-vergencia económica: tal y como muestra el tercer gráfico, el desarrollo va asociado a una mejora de la calidad de las infraes-tructuras que es especialmente intensa en niveles bajos de ren-ta. Sin embargo, como se detalla en el artículo «Infraestructuras y emergentes: un cóctel distinto para cada etapa de desarrollo» de este mismo Dossier, existen ciertas dudas sobre si las economías emergentes están persiguiendo las inversiones más eficientes para aprovechar la nueva revolución tecnológica: las infraestructuras en tecnologías de telecomunicación y digitalización.

Estas dinámicas y propuestas inversoras de las economías avanzadas y emergentes nos llevan a la cuestión clave: ¿cómo identifi-car y financiar aquellas infraestructuras que tienen el mayor impacto sobre la actividad? Las infraestructuras suelen comportar costes iniciales elevados y unos beneficios que se distribuyen durante un largo periodo de tiempo. Además, suelen generar exter-

nalidades y tienen características de bien público (no rivali-dad y no exclusión). Todos estos elementos hacen que la iniciativa privada no sea suficiente para alcanzar el nivel óptimo de inversión en infraestructura, lo que ha hecho del sector público el encargado tradicional de promover la construcción de infraestructuras e, incluso, su gestión. Sin embargo, también hay que reconocer que la inversión pública no siempre se ha orientado hacia los proyectos más productivos. Además, con la llegada de lo que puede ser la Cuarta Revolución Industrial (digitalización y automatiza-ción) y dinámicas de fondo como el envejecimiento de la población y el cambio climático, la incertidumbre alrede-dor de cuál será la infraestructura óptima en el futuro es más elevada. Ante estas dificultades informativas y de ges-tión eficiente, han ganado peso las colaboraciones público-privadas (PPP, por sus siglas en inglés), especialmente en las economías emergentes. En una PPP típica, la empresa pri-vada proporciona la financiación inicial necesaria y diseña, construye, opera y mantiene la infraestructura, con lo que se aprovecha su know-how y facilita un uso eficiente de los

recursos. A cambio, recibe pagos periódicos procedentes del sector público durante un determinado periodo de tiempo. Sin embargo, las evaluaciones de las PPP muestran que no siempre son exitosas y que, en ocasiones, se utilizan para esquivar restric-ciones sobre el gasto público y financiar proyectos poco rentables, especialmente en economías emergentes.

Finalmente, pues, la cuestión es si Trump, en EE. UU., el Plan Juncker, en Europa, o iniciativas como la Nueva Ruta de la Seda, en las economías emergentes, serán capaces de identificar y llevar a cabo aquellos proyectos con retornos elevados que, al fin y al cabo, son los que pueden generar un círculo virtuoso de crecimiento. ¿La respuesta? Pasen y lean.

Adrià Morron Salmeron Departamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

0

1

2

3

4

5

6

7

Alemania Francia España EE. UU. China India Rusia Brasil

Evolución de la calidad de la infraestructura (Escala de 1 a 7) *

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Nota: * Una mayor puntuación indica mejor calidad de la infraestructura. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Global Competitiveness Report.

1

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0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000

PIB per cápita (dólares PPA)

Infraestructuras y desarrollo económico Calidad de la infraestructura (escala de 1 a 7) *

Economías emergentes Economías avanzadas Nota: * Una mayor puntuación indica mejor calidad de la infraestructura. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Global Competitiveness Report.

34 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

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03

EE. UU.: invertir o no invertir, esa es la cuestión

En las pasadas elecciones presidenciales estadounidenses, uno de los pocos puntos en común de los programas electorales del entonces candidato republicano (y hoy presidente) Trump y la demócrata Clinton era el de la necesidad de aumentar el gasto en infraestructuras. Y es que parece existir un claro consenso en EE. UU. sobre esta cuestión. En el ámbito económico hay quie-nes argumentan que un mayor y mejorado stock en infraestructuras podría corregir el menor crecimiento de la productividad. Más allá del perímetro económico, hay quienes simplemente desean unas carreteras sin agujeros y unos puentes en buenas condiciones.

A estos últimos, de hecho, no les falta razón. Alrededor del 25% de las carreteras estadouni-denses se encuentran en una condición pobre, más del 40% de las vías tienen problemas de congestión, un problema que ha aumentado un 36% en los últimos seis años, y la evolución de la calidad de las infraestructuras estadouni-denses en su conjunto ha sido de las más des-favorables de entre los países avanzados.1

En este sentido, según la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles (ASCE), existe una importante brecha entre la inversión en infraestructuras prevista y la inversión ópti-ma en los próximos 10 años. Y aunque es innegable que la ASCE puede tener cierto interés en exagerar la necesidad de aumentar el gasto en infraestructuras (puesto que les beneficia de manera directa), la estimación de la brecha de 144.000 millones de dólares anuales (equivalente al 0,9% del PIB) es, cuanto menos, reveladora. Asimismo, y a pesar del significativo in cremento en el gasto federal en la mejora y el mantenimiento de las carreteras impulsado por la Administración Obama,2 se trata de una brecha que hace años que se arrastra y que comporta un coste económico sustancial: de 147.000 mi llones de dólares en 2015, según la propia ASCE, y que corresponde al mayor gasto en reparaciones de los ve -hículos, aumento en el tiempo de desplazamiento, inseguridad para los ciudadanos y costes medioambientales.

Desde un punto de vista estrictamente económico, los beneficios de invertir en infraestructuras pueden superar los costes. Siem-pre y cuando se trate de proyectos que aumenten la capacidad productiva del país, claro está. Así, numerosos estudios, que analizan y cuantifican los efectos sobre la productividad y el crecimiento de un impulso fiscal centrado en un incremento de la inversión en infraestructuras en EE. UU., concluyen que los efectos sobre el crecimiento pueden ser ampliamente positivos, tanto a corto como a largo plazo. A corto plazo, el mayor gasto supone un estímulo a la demanda, mientras que a largo plazo compor-ta un aumento en dicha capacidad productiva (es decir, actúa sobre la oferta).

En particular, los multiplicadores encontrados para el caso norteamericano basados en evidencia empírica entre la década de los cincuenta y los 2000 oscilan entre un muy moderado 0,4 hasta un muy significativo 2,2.3 Un multiplicador del dos, por ejem-plo, significa que por cada dólar extra gastado en mejorar las infraestructuras, el nivel del PIB se incrementa en dos dólares a medio plazo.

1. Según datos de la Administración Federal de Autopistas de EE. UU., el FMI y la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles (en un estudio elaborado por el Economic Development Research Group).2. El presidente Barack Obama impulsó un proyecto de ley para aumentar la financiación federal en las infraestructuras de transporte terrestre que fue aprobado en diciembre de 2015 (Fixing America Transportation Act o FAST).3. Véase, Reichling, F. y Whalen, C. (2015), «The Fiscal Multiplier and Economic Policy Analysis in the United States», Working Paper 2015-02 (No. 49925), para un resu-men de distintos estudios sobre multiplicadores fiscales. Y Leduc, S. y Wilson, D. (2013), «Roads to Prosperity or Bridges to Nowhere? Theory and Evidence on the Impact of Public Infrastructure Investment», NBER Macroeconomics Annual, 27(1), 89-142, para un caso concreto de inversión en carreteras.

0 25 50 75 100 125 150 175 200 225

Transporte terrestre

Electricidad

Aeropuertos

Agua y aguas residuales

Ríos navegables y puertos

EE. UU.: gasto anual en infraestructuras *(Miles de millones de dólares) **

Gasto previsto Brecha de gasto

Notas: * La suma del gasto previsto y de la brecha de gasto es el gasto óptimo según la Asociación Americana de Ingenieros Civiles. ** En miles de millones de dólares constantes de 2015. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Asociación Americana de Ingenieros Civiles «Failure to Act. Closing the Infrastructure Investment Gap for America’s Economic Future, 2016».

35 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

MarZo 2017

03

Una preocupación asociada al incremento del gasto es el impacto que tendría en la deuda pública. Una cuestión especialmente relevante en un país donde el propio sector público asume el coste de la mayor parte de proyectos en infraestructuras (Gobierno local, estatal y/o federal), y cuyo nivel de deuda pública se sitúa en un elevado 104,8% del PIB. Sin embargo, aquí también, un gran número de estudios consultados concluyen que la deuda pública en porcentaje del PIB podría reducirse, puesto que el incremento de la deuda ante unos mayores déficits fiscales quedaría más que compensado por la mejora del PIB. Ello es coheren-te con la estimación de multiplicadores fiscales relativamente elevados.

Así pues, parece que la inversión en infraestructuras ha tenido un efecto beneficioso sobre el crecimiento estadounidense en el pasado. Sin embargo, en la actualidad, algunos elementos que caracterizan la economía de EE. UU. podrían disipar parte de los efectos positivos. El reducido slack del mercado laboral es uno de ellos. Si el mercado de trabajo se halla cerca del pleno empleo, un impulso fiscal repercutiría sobremanera en la inflación y mucho menos en el crecimiento. Una tasa de paro por debajo del 5% y aumentos salariales en torno al 2,5% sugieren que el slack del mercado de trabajo norteamericano es cada vez más limitado. En este caso, y según distintos análisis entre los que destacaría el elaborado por el FMI en su informe de perspectivas globales de 2014, el multiplicador fiscal se situaría alrededor del uno y claramente lejos del dos antes mencionado.

No obstante, un contramatiz a este punto es pertinente. Y es que un aumento de la inversión en infraestructuras podría ayudar a un grupo de ciudadanos con un importante problema de empleo estructural surgido tras la crisis económico-financiera de 2008: hombres de mediana edad con un nivel de estudios bajo que, desanimados por la crisis, abandonaron el mercado laboral y que podrían ser fácilmente empleados en el sector de la construcción.

Un segundo elemento que podría rebajar los efectos beneficiosos de un incremento en la inversión en infraestructuras tradicio-nales es el ritmo de avance de la tecnología. En un mundo tan cambiante como el actual, ¿hasta qué punto las infraestructuras más representativas que han apoyado el sólido crecimiento estadounidense de los últimos 50 años seguirán siendo efectivas en la economía del conocimiento? ¿Mejorar el estado de las carreteras, aun cuando están visiblemente deterioradas, es más apre-miante que asegurar la disponibilidad de banda ancha inalámbrica en todo el país para facilitar el uso de drones o coches sin conductor? Indiscutiblemente, el nuevo paradigma tecnológico plantea dudas sobre cuáles son las infraestructuras más adecua-das y sobre cuánto afectarán a la productividad unas u otras inversiones.

En definitiva, el sector público tiene un papel importante y difícil en la nueva economía de EE. UU. Con sus inversiones puede facilitar el desarrollo de la industria del futuro. Pero el estadio cíclico en el que se halla el país y la incertidumbre del entorno complican, y mucho, tanto el cuánto se debe gastar como el dónde.

Clàudia CanalsDepartamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

36 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

MarZo 2017

03

Las infraestructuras en la Unión Europea y el rol del plan Juncker

El Tratado de Roma, del cual celebramos el 60 aniversario este mes, ya señaló la importancia de las infraestructuras transeuropeas y estableció una política común de transportes. El objetivo era facilitar la creación de un mercado único y reforzar la cohesión económica y social en Europa. Sesenta años después, la inversión en infraestructuras continúa percibiéndose como un eje verte-brador del proyecto europeo y el Plan Juncker es una clara muestra de ello.

Las infraestructuras son un factor clave para facilitar la actividad económica de una región. Unas infraestructuras adecuadas reducen los costes de producción y facilitan el flujo de bienes, servicios, personas e información. Al integrar los mercados, fomentan también la competencia, aumentando los incentivos a innovar e incrementando la productividad. El caso de la Unión Europea (UE) es para-digmático, pues, para conseguir el funcionamiento óptimo del mercado único europeo, son indispensables unas redes integra-das de infraestructuras de transporte, energéticas, telecomunicaciones, etc. que ayuden a integrar a todos los Estados miembros.

En el Tratado de Maastricht, firmado en 1992, la UE estableció como prioritario el desarrollo de las redes de infraestructuras tran-seuropeas (conocidas por sus siglas en inglés, TEN). Estas redes prioritarias no solo engloban las más conocidas redes de transporte (TEN-T), sino también de energía (TEN-E) y de telecomunicaciones (eTEN). Las redes TEN-T consisten en nueve corredores europeos que deberían unir, en 2030, 94 puertos europeos con conexiones de ferrocarril y carretera, 38 aeropuertos clave con conexiones de tren a las ciudades más importantes, 15.000 kilómetros de trenes de alta velocidad y 35 proyectos transfronterizos que reduzcan cuellos de botella. En el caso de la energía, la red TEN-E está previsto que facilite la interoperabilidad transfronteriza de las redes de electricidad y gas, y, al mismo tiempo, prevé dar un impulso a las energías renovables. Finalmente, la red de telecomunicaciones eTEN pretende apoyar, entre otros, la modernización de redes de banda ancha y el lanzamiento de servicios electrónicos transeu-ropeos de interés público en el ámbito de la sanidad o la Administración pública.

Desde que se inició el proyecto de las redes TEN, las infraestructuras en el conjunto de la Unión han mejorado mucho. Sin embargo, según el Banco Europeo de Inversiones (BEI) todavía existe un importante déficit de inversión en infraestructuras. Según el BEI, la diferencia entre la inversión realizada en infraestructuras y la necesaria para alcanzar distintos estándares globales alcanzará los 335.000 millones de euros anuales en los próximos cinco años. Más de un 30% de la brecha se refiere a infraestructuras energéticas, destinadas a asegurar el suministro de energía en la UE, modernizar las redes de distribución y conseguir una mayor eficiencia ener-gética de edificios e industrias. También son destacables en la era de la economía del conocimiento las infraestructuras de telecomu-nicaciones, que representan un 19% de la brecha e incluyen una mejora de la capacidad de gestión de datos y de la ciberseguridad. El resto de necesidades de infraestructura son de logística y transporte (un 24% de la brecha) y de agua y gestión de residuos (un 27%).

Parte de esta inversión puede llevarse a cabo con financiación pública, dada la naturaleza de bien cuasipúblico de las infraestruc-turas. Sin embargo, las elevadas necesidades de inversión y la dificultad de llevar a cabo una selección rigurosa de proyectos para

Necesidades de inversión en infraestructura en la Unión Europea según el BEI(Miles de millones de euros)

Inversión anual

Necesaria Actual Brecha (% del total)

necesidades en infraestructura logística y de transporte 160 80 80 24%

Modernizar transporte urbano para alcanzar los estándares globales 80 40 40

Asegurar una capacidad suficiente en el transporte interurbano (incluye las Redes Transeuropeas de Transporte)

80 40 40

necesidades en infraestructura energética 230 130 100 30%

Actualización de las redes energéticas (gas y electricidad) 64 47 18

Eficiencia energética en edificios e industrias 112 42 70

Generación de electricidad, incluyendo renovables 53 41 12

necesidades en infraestructura de telecomunicaciones 160 95 65 19%

Alcanzar el estándar global en servicios de banda ancha 75 45 30

Alcanzar la capacidad de gestión de datos de EE. UU. 50 25 25

Alcanzar la inversión de EE. UU. en ciberseguridad 35 25 10

necesidades de inversión en agua y gestión de residuos 138 48 90 27%

Seguridad del agua, incluyendo riesgo de inundaciones 15 2 13

Conformidad y rehabilitación de la infraestructura hidráulica 75 30 45

Mejorar la gestión de residuos y la recuperación de materiales 8 3 5

Necesidades adicionales para una infraestructura urbana resistente y eficiente 40 13 27

Total 688 353 335 100%

Nota: Para más detalle y periodos concretos por tipo de infraestructura, véase EIB (2016), «Restoring EU Competitiveness. 2016 updated version».Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Europeo de Inversiones.

37 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

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una inversión eficiente en infraestructuras han aumentado la importancia de las colaboraciones público-privadas (PPP, por sus siglas en inglés) en el caso europeo (véase el artículo «Infraestructuras, punto de encuentro» de este mismo Dossier para más detalle). Asimismo, la incertidumbre sobre cuáles son las inversiones requeridas en un contexto de cambio tecnoló-gico y su nivel de riesgo comportan que el rol del sector públi-co sea cada vez más de catalizador de la inversión, aportando un marco de seguridad jurídica (reglas del juego claras), pero que el sector privado sea el que afronte el diseño de los pro-yectos y la mayor parte de la inversión.

El plan de inversiones para Europa, más conocido como Plan Juncker, es un caso paradigmático de PPP: busca relanzar la inversión en la UE movilizando mejor los recursos financieros, permitiendo que el BEI financie proyectos más arriesgados pero innovadores y eliminando barreras a la inversión en la UE. La parte central del plan es la financiación de proyectos de inversión a través del Fondo Europeo de Inversiones Estratégi-cas (FEIE), puesto en marcha en junio de 2015. Con un capital de 33.500 millones de euros entre las aportaciones de la Comisión Europea (26.000 millones) y del BEI (7.500 millones) como garantía, tiene previsto impulsar proyectos de inversión en infraestructuras estratégicas y en pequeñas y medianas empre-sas por valor de 500.000 millones de euros durante 2015-2020.1 De momento, la aplicación del Plan Juncker está siguiendo el guion previsto. En enero de 2017, ya había aprobados 31.500 millones de financiación correspondientes a 444 operaciones en 28 países de la UE, con una inversión total prevista de 168.800 millones de euros, alrededor del 33% del objetivo total. La mayoría de proyectos son inversiones en infraestructuras e innovación en los sectores de la energía, la industria y el transporte, y se concen-tran en grandes países como Francia, Italia, Reino Unido y España. Este último país es de los mayores beneficiados, con la financia-ción aprobada de 40 proyectos por valor de 3.420 millones de euros para una inversión total de 23.000 millones de euros.

Asimismo, una parte importante del Plan Juncker tiene como objetivo acercar los proyectos a la comunidad inversora y reducir otras trabas a la inversión como la fragmentación regulatoria. Por un lado, aumenta la visibilidad de los proyectos de inversión a través del European Investment Project Portal para atraer el capital privado y acomete tareas de asesoramiento con el European Investment Advisory Hub. Por otro lado, el plan busca mejorar el entorno inversor en general, reduciendo las barreras a la inver-sión aún existentes en la UE, como la burocracia o la fragmentación de mercados.2

Las evaluaciones realizadas del Plan Juncker valoran positivamente el nivel alcanzado de inversión, en consonancia con lo previs-to.3 Sin embargo, es pronto para sacar conclusiones en términos de efectividad e impacto. Por un lado, muchos proyectos aún tienen que empezar a implementarse y sus beneficios se van a producir a medio plazo. Por otro, es muy difícil de evaluar si los proyectos escogidos no se hubieran realizado sin el plan o su nivel de riesgo, a pesar de que los criterios de concesión incluyan la condición de que la participación del FEIE sea imprescindible para que se lleve a cabo el proyecto y el «perfil» innovador y arries-gado del mismo. Claeys y Leandro creen que es prematuro afirmar que el FEIE ha supuesto la financiación de proyectos adiciona-les, puesto que la mayoría de proyectos aprobados son muy similares a otros ya financiados por el BEI, y la poca información disponible dificulta la evaluación de su nivel de riesgo.4

El Plan Juncker complementa parte de la inversión que realiza la Comisión Europea en infraestructuras a nivel transeuropeo, que en su mayoría se canaliza a través de otros programas como el Connecting Europe Facility, el Horizon 2020 y los Fondos Estructu-rales y de Inversión, en el marco de la política de cohesión de la UE. En cualquier caso, el plan ejemplifica un cambio de interven-ción pública en la inversión en infraestructuras centrada en corregir fallos de mercado y situaciones de subinversión, y donde la financiación pública se utiliza para atraer inversión privada y poder permitir la financiación de un mayor número de proyectos.

Josep Mestres Domènech Departamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

1. El objetivo es multiplicar el capital inicial por 15, al utilizarlo como garantía para emitir deuda por valor de 100.000 millones, que posteriormente se utiliza como garantía para atraer 400.000 millones más en inversiones privadas.2. BEI (2016), «Breaking Down Investment Barriers at Ground Level. Case studies and other evidence related to investment barriers under the third pillar of the Invest ment Plan for Europe».3. Para más detalle, véanse las tres evaluaciones distintas del FEIE elaboradas por la Comisión Europea, el BEI y Ernst & Young, respectivamente.4. Claeys, G. y Leandro, A. (2016), «Assessing the Juncker Plan after one year», Bruegel.

Redes Transeuropeas de Transporte (TEN-T)Corredores de transporte intermodal

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Comisión Europea.

Báltico - AdriáticoMar del Norte - BálticoMediterráneo

Oriente - Este del MediterráneoEscandinavo - MediterráneoRin - Alpino

AtlánticoMar del Norte -MediterráneoRin - Danubio

38 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

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Infraestructuras y emergentes: un cóctel distinto para cada etapa de desarrollo

En 2012, la inversión anual en infraestructura a nivel mundial fue de aproximadamente 4 trillones de dólares estadouniden-ses. En 2025, se podrían alcanzar los 9 trillones de dólares. Un 60% de este montante se gastará en infraestructuras de la región del Asia-Pacífico.1 La demanda de inversión en los emer-gentes será, por tanto, un motor esencial del desarrollo infraes-tructural mundial en las próximas décadas. Uno de los ejemplos más tangibles de esta dinámica es la iniciativa que popular-mente se conoce como Nueva Ruta de la Seda. Aunque todavía no es un proyecto plenamente definido, debería unir en un futuro a 65 países de Asia, África y Europa, bien mediante una serie de megaproyectos terrestres, bien por todo un conjunto de instalaciones portuarias. Incluirá, como mínimo, seis gran-des corredores económicos, implicará una inversión total que podría situarse alrededor de los 6 billones de dólares america-nos (aproximadamente la mitad del PIB chino actual) y debería estar finalizado hacia 2050. Su importancia económica promete estar a la altura de lo descomunal de la iniciativa, ya que estre-chará los flujos comerciales de un mercado potencial que alcan-za el 40% del PIB mundial y unos 4.400 millones de personas. En definitiva, en el futuro próximo, hablar de grandes infraestructuras será en gran medida equivalente a tratar sobre los proyectos que los emergentes necesitan. Y esa es precisamente la cuestión que este artículo tratará de dilucidar: ¿se pueden identificar algu-nas características que deberían compartir las infraestructuras emergentes a fin de que contribuyan decisivamente a avanzar en la senda del desarrollo socioeconómico?

El punto de partida de este ejercicio implica disponer de una cierta taxonomía de los emergentes en función de su grado de desarrollo socioeconómico. Los enfoques habituales van desde establecer conjuntos de emergentes en función de la renta per cápita a fijar categorías según sus características cualitativas. En el presente artículo se opta por partir de la clasificación del World Competitiveness Report (WCR), que combina ambos ele-mentos e identifica tres grandes grupos de países en función de su desarrollo.2 Las economías emergentes que convencional-mente el lector tiene en la cabeza se sitúan en las dos primeras categorías (que nosotros denominaremos «emergentes inci-pientes» y «emergentes consolidados»), mientras que en la ter-cera están las economías avanzadas.

Pero además de estas categorías principales, el WCR identifica algunas economías que han conseguido «escapar» de su gru-po y que están transitando hacia el siguiente nivel de desarro-llo. Así, por ejemplo, mientras la India está encuadrada en la etapa de emergentes incipientes, Filipinas o Vietnam están en transición hacia la etapa de emergentes consolidados. Partien-

do de esta clasificación, la pregunta a responder es: ¿cuán distintas son las infraestructuras de los grupos de transición respecto a las de su grupo precedente? A fin de realizar esta comparación, se va a proceder a caracterizar las infraestructuras mediante la identificación de 11 dimensiones críticas, que van de la calidad de las carreteras hasta la calidad de la infraestructura digital (véanse los gráficos adjun-tos, para el detalle de las categorías). Dicha identificación permitirá comparar la dotación infraestructural promedio de un emergen-te incipiente con la que tiene, en media, un país que ya está transitando hacia la etapa de emergente consolidado, o contrastar la dota-ción promedio de la etapa de emergente consolidado con la de aquellos países que están camino de la etapa de economía avanzada.

1. PricewaterhouseCoopers (2015), «Capital project and infrastructure spending». Outlook 2025.2. Las economías de la etapa 1, que en la nomenclatura del WCR se denominan «impulsadas por la acumulación de factores productivos» (factor-driven), son países cuya renta per cápita se acostumbra a situar por debajo de los 2.000 dólares; las de la etapa 2 («impulsadas por la eficiencia» o efficiency-driven) están entre los 3.000 y los 9.000 dólares, y, finalmente, las de la etapa 3 («impulsadas por la innovación» o innovation-driven) superan los 17.000 dólares.

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Calidad vías férreas

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Disponibilidad asientos compañías aéreas

Calidad suministro eléctrico Suscripciones telefonía móvil

Líneas teléfono fijo

Suscripciones internet banda ancha

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Infraestructuras de los emergentes incipientesNivel *

Emergente incipiente Grupo de referencia **

Notas: * Donde 7 es mejor dotación de infraestructuras y 1 peor dotación.** Países que transitan del grupo de emergentes incipientes a emergentes consolidados.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Mundial y del Global Competitiveness Report.

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Calidad vías férreas

Calidad puertos

Calidad aeropuertos

Disponibilidad asientos compañías aéreas

Calidad suministro eléctrico Suscripciones telefonía móvil

Líneas teléfono fijo

Suscripciones internet banda ancha

Ancho de banda de internet

Suscripciones banda ancha móvil

Infraestructuras de los emergentes consolidadosNivel *

Emergente consolidado Grupo de referencia **

Notas: * Donde 7 es mejor dotación de infraestructuras y 1 peor dotación. ** Países que transitan del grupo de emergentes consolidados a economías avanzadas.Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Mundial y del Global Competitiveness Report.

39 DOSSIER: INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURAS

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De este análisis se desprende que, como cabía esperar, para superar su actual estadio de desarrollo, las economías emergentes deben mejorar en todas sus dimensiones infraestructurales: las infraestructuras de los países de referencia baten a sus anteceso-res en prácticamente todas y cada una de dichas dimensiones. Pero hecha esta aseveración general, abundan los matices pres-criptivos. En primer lugar, pasar de emergente incipiente a situarse en transición hacia ser un emergente consolidado se asocia a un salto infraestructural mayor que el que se observa al abandonar la categoría de emergente consolidado. Un segundo aspecto a destacar es que la necesidad de mejorar en todas las tipologías de infraestructuras no implica necesariamente que todas ellas sean igualmente críticas. Los datos constatan que la distancia de cada grupo de emergente con el conjunto que transita hacia la siguiente etapa de desarrollo es menor en materia de las infraestructuras que podríamos denominar tradicionales (carreteras, puertos, energía, etc.) que en las vinculadas con las nuevas tecnologías de la información y de la comunicación (TIC). En definitiva, en la vía del desarrollo, primero se actúa sobre los ámbitos tradicionales para después atacar el frente de las infraestructuras TIC.

Siendo esta la evolución por grandes grupos, es útil particularizar algunos países. La India está enclavada en el grupo de econo-mías incipientes. Como es conocido, los distintos Gobiernos han enfatizado que se deben mejorar infraestructuras para abando-nar su actual estadio de desarrollo. ¿Cuál ha sido el resultado de este esfuerzo inversor? Paradójicamente, a día de hoy, el país dispone de mejores infraestructuras tradicionales no solo que sus socios de categoría sino también que la de sus referentes que se sitúan en el siguiente estadio de desarrollo. En cambio, y aunque se destaca habitualmente su importancia como gran fuente de subcontratación de TIC, lo cierto es que en este ámbito la calidad de las infraestructuras en el conjunto del país es baja.

Otro caso informativo es el de Rusia, un país que queda clasificado como en transición de emergente incipiente a consolidado. El discurso habitual es que en dicha transición el país ha embarrancado, sin ser capaz de dotarse de los elementos para saltar a la siguiente etapa. Sin embargo, cuando se analiza su dotación infraestructural, se percibe que, en realidad, el país parece haber hecho un importante esfuerzo de priorización. Destaca positivamente, incluso cuando se compara con los mejores emergentes, en aspectos como el transporte aéreo, el ferroviario y algunas de las infraestructuras TIC. ¿El precio? Asumir mala calidad en infraestructuras como las carreteras, por ejemplo.

¿Y China? El gigante asiático es, en nuestra terminología, un emergente consolidado. El país, como es sabido, ha hecho pivotar gran parte de su modelo tradicional de crecimiento sobre el esfuerzo inversor doméstico. Como resultado, previsible, su dotación de infraestructuras tradicional es buena. Pero en cambio, aunque quizás con la misma gravedad que en la India, el país está un paso atrás en infraestructuras TIC. Si la apuesta de futuro es bascular hacia un mayor peso de los servicios, especialmente de alto valor añadido, el esfuerzo inversor debería canalizarse hacia este último tipo de infraestructuras.

Un cuarto emergente que tiende a atraer la atención en materia infraestructural es Brasil. Repetidamente se ha achacado a los cuellos de botella productivos, ergo infraestructurales, los problemas recurrentes de sobrecalentamiento que sufría el país cuan-do aceleraba su crecimiento. Los datos corroboran esta visión. Brasil, una economía emergente consolidada, está lejos de sus referentes, tanto en infraestructuras tradicionales como en muchas de las infraestructuras TIC, lo que hace poco probable un salto inmediato a menos que se actúe con decisión.

Finalmente, prestemos atención a un país singular, Malasia. La mayor parte de los emergentes mantiene una dotación infraes-tructural que se corresponde de forma bastante ajustada a su renta per cápita. Pero ese no es el caso de Malasia, cuyas in -fraestructuras son claramente mejores que las que cabría esperar para su estadio de desarrollo. Es un caso que hace prever una probable mejora de su potencial de crecimiento y que se entiende mejor cuando se recuerda que gran parte de la estrategia del país pasa por aunar sus lazos con una de las economías más avanzadas del globo, la de Singapur.

Revisado el mix de infraestructuras de los emergentes, y detectada la composición a la que se debería aspirar, ahora la cuestión es saber cómo se llega hasta ahí, y, en particular, cómo se llega en un mundo de recursos escasos. Aunque un análisis profundo de la cuestión supera los objetivos de este artículo, sí que conviene retener que la literatura sobre la financiación de infraestruc-turas ha enfatizado la importancia creciente que tendrá en el futuro para los emergentes una modalidad de financiación especí-fica, las llamadas asociaciones público-privadas (más conocidas como PPP, por sus siglas en inglés). Frente a la financiación y el desarrollo totalmente público habitual históricamente y, en especial, en los países desarrollados, el PPP es una modalidad en auge en los países emergentes. Según datos del Banco Mundial, el stock de capital público financiado por esta modalidad ha pasado de ser prácticamente nulo a equivaler a un 3% del PIB en los países emergentes en 2013, mientras que en los avanzados se estimaba una importancia unas 10 veces menor.

En resumen, para la mayor parte de emergentes estudiados, la «receta», si fuésemos tan atrevidos como para ofrecer una, parece pasar por, una vez se han dotado de las infraestructuras básicas tradicionales, intensificar las apuestas por las infraestructuras TIC, que prometen al menos la posibilidad de facilitar saltos mayores en el desarrollo. Asimismo, y dados los retornos más inciertos de estas infraestructuras respecto a las convencionales y a las restricciones de recursos públicos que muchos de estos países pade-cen, parece recomendable disponer de alguna modalidad de participación privada que se sume a la pública. En definitiva, en el combinado óptimo de infraestructuras, cuanto más avanzado sea el emergente, mayor dosis de TIC y PPP en el cóctel.

Àlex RuizDepartamento de Macroeconomía, Área de Planificación Estratégica y Estudios, CaixaBank

40 pUBlicaciones

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DOCUMENtOS DE tRABAJO ¿Un sistema europeo de garantía de depósitos? Enric Fernández, Gerard Arqué y Cristina Plata, 02/2017

Nota Metodológica del Índice CaixaBank para la Internacionalización Empresarial (ICIE) Sergio Mayordomo y María Rodríguez-Moreno, 11/2016

From missing disinflation to missing inflation: Understanding the recent path of inflation in the US Nadim Elayan Balagué y Ayman El Dahrawy Sánchez-Albornoz, 03/2016

La posición externa de la economía española: claves para reducirla Jorge Meliveo y Judit Montoriol, 02/2016

Radiografía de la productividad del trabajo en España Maria Gutiérrez-Domènech, 01/2016

termómetro inmobiliario de ”la Caixa” Research Ariadna Vidal Martínez, 01/2015

La internacionalización del renminbi: un largo camino por recorrer Clàudia Canals, 03/2013

vulnerabilidad de las economías emergentes Àlex Ruiz, 02/2013

Sareb: claves estratégicas Sandra Jódar-Rosell, 01/2013

Ajuste de capacidad en el sistema financiero español Inmaculada Martínez, 09/2012

El ahorro y la eficiencia energéticos: un impulso para la competitividad de la economía española Pere Miret, 08/2012

Materias primas: ¿qué cambió en la última década? Eduardo Pedreira y Miguel A. Canela, 06/2012

Inversiones financieras en España: impacto de la inestabilidad en los mercados Inmaculada Martínez, 05/2012

¿hay burbuja inmobiliaria en China? Clàudia Canals y Mercè Carreras-Solanas, 04/2012

El sobreendeudamiento de las empresas españolas: ¿problema común o de unas pocas? Sandra Jódar-Rosell e Inmaculada Martínez, 03/2012

DOCUMENtOS DE ECONOMÍA CAIXABANKLa eficiencia del sector público, clave para la consolidación fiscal Oriol Aspachs, Anna Campos, Jordi Gual y Judit Montoriol

¿por qué Europa genera poco crecimiento y empleo? Jordi Gual

La prociclicidad del sistema financiero después de las reformas Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual

Unión Bancaria: ¿de hormigón o de paja? Jordi Gual

Enseñanzas latinoamericanas para una crisis europea Àlex Ruiz

Los requisitos de capital de Basilea III y su impacto en el sector bancario Jordi Gual

perspectivas de desapalancamiento en España Oriol Aspachs-Bracons, Sandra Jódar-Rosell y Jordi Gual

Diferencial de inflación con la eurozona: ¿mejora sostenible? Pere Miret

La recuperación del comercio mundial. Lo que la crisis se llevó Marta Noguer

Inmigración y mercado laboral: antes y después de la recesión Joan Elias

CAIXABANK ECONOMIC pApERSBanking Union: made of concrete or straw? Jordi Gual

European Integration at the Crossroads Jordi Gual

Capital Requirements Under Basel III and their Impact on the Banking Industry Jordi Gual

Should the ECB target Employment? Pau Rabanal

Integrating Regulated Network Markets in Europe Jordi Gual

IM INFORME MENSUAL Informe sobre la situación económica (disponible también en inglés)

pULSO ECONóMICO

ACtUALIDAD DEL SIStEMA FINANCIERO

COLECCIóN COMUNIDADES AUtóNOMAS

CátEDRA ”la Caixa” ECONOMÍA Y SOCIEDAD El tiempo que llega. Once miradas desde España José Luis García Delgado (editor)

EStUDIOS ECONóMICOS Europa, como América. Los desafíos de construir una federación continental Josep M. Colomer

El cambio climático: análisis y política económica. Una introducción Josep M. Vegara (director), Isabel Busom, Montserrat Colldeforns, Ana Isabel Guerra y Ferran Sancho

pUBLICACIONES

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MillOnES €

Social 304,2

Investigación y formación de excelencia 79,6

Divulgación, cultura y conocimiento 126,2

ToTal PresuPuesTo 510

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