3.1. CONCEPTO Y CARACTERíSTICAS

Por mercado de capitales puede entenderse el formado por los activos finan­cieros negociables emitidos a largo plazo, tanto en forma de deuda como de participaciones en capital, con diferentes grados de riesgo y liquidez.

La definición dada merece algunas puntualizaciones o comentarios. Hablamos de activos financieros negociables, con lo que excluimos, co­

mo suele ser habitual, activos no negociables como pueda ser, por ejemplo, un crédito bancario. Por lo tanto, en general, estamos refiriéndonos a activos emitidos en serie.

El largo plazo suele aludir a vencimientos o maduraciones superiores a un año, lo que, como advertimos en capítulos anteriores, no deja de ser algo meramente convencional. De hecho, la convención no siempre se respeta estrictamente; como ya sabemos, títulos de plazo de vencimiento superior a un año, pero de alto grado de liquidez, suelen calificarse como activos del mercado monetario (por ejemplo, bonos bancarios o cédulas hipotecarias).

Por otra parte, en el mercado de capitales aparecen activos representati­vos de deudas de los emisores con los tenedores de los títulos y otros activos que representan partes alícuotas del capital o patrimonio de las empresas que los emiten.

86 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

La distinción es fundamental, dando lugar a las denominaciones de renta fija y renta variable. Aunque el nombre pueda prestarse a confusiones, por renta fija se entiende los títulos o activos que representan deudas, tengan una retribución constante, prefijada de antemano, o no. Lo normal venía siendo, en otros tiempos la retribución constante para los títulos de deuda, pero innovaciones como las obligaciones indexadas o los bonos convertibles hacen que, a veces, la retribución obtenida por los tenedores de los activos diste bastante de ser constante y prefijada con antelación.

La denominación renta variable se ha reservado, tradicionalmente, para los activos representativos de partes alícuotas del capital de los emisores, es decir, para las conocidas acciones. En este caso la retribución de las mismas viene dada por la participación en beneficios vía el cobro de dividendos. Al ser los beneficios empresariales y la distribución de los mismos variables altamente aleatorias, se justifica el término de renta variable que suele apli­carse a las acciones o participaciones en capital.

En definitiva, en el mercado de capitales se configuran dos grandes seg­mentos o divisiones:

1& Títulos de renta fija, representativos de deudas de los emisores, retri­buidos mediante el pago de intereses, constantes o no, y con venci­mientos o maduraciones determinados.

* Títulos de renta variable, representativos de participaciones en el ca­pital de los emisores, retribuidos mediante el pago de dividendos y con vencimientos indefinidos o indeterminados.

Puede verse, por consiguiente, cómo la relativa homogeneidad de los ac­tivos del mercado monetario se pierde de vista al considerar los activos del mercado de capitales donde conviven acciones y obligaciones, así corno títulos de carácter híbrido, en perfecta mezcolanza.

Bajo riesgo y alta liquidez eran premisas mantenidas para el mercado de dinero que, en el mercado de capitales, no suelen darse, al menos con carác­ter general.

Aquí el espectro de posibles riesgos es bastante amplio, desde el riesgo prácticamente nulo de una emisión de deuda pública a largo plazo hasta el alto riesgo de las acciones de una empresa en mala situación financiera.

En cuanto a la liquidez, puede comentarse algo similar. Conviven, en el mercado de capitales, valores altamente líquidos, como las acciones de las compañías eléctricas que cotizan en Bolsa o la deuda pública materializada en anotaciones en cuenta, con valores casi sin liquidez alguna, corno pudie­

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87 CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

ta ran ser las acciones de una pequeña empresa familiar que no coticen en el )f mercado. m En definitiva, a la hora de hacer generalizaciones habremos de ser más ía cautos en lo que se refiere al mercado de capitales por tratarse de un con­.a, glomerado de activos a los que se viene considerando, más bien por tradi­es ción que por razones de superior peso, en conjunto, pero que, en la práctica, os presenta segmentos cada vez más diferenciados.

Por último, ¿cuál es la importancia actual del mercado de capitales o de lra activos a largo plazo? es A nuestro juicio, la importancia no debe magnificarse, ya que dicho las mercado aporta una fracción significativa pero no fundamental, y sí alta­Al mente variable, de la financiación de los sectores de la economía, al menos les en lo que al caso español se refiere. ,li- No olvidemos que, en la actualidad, el mercado financiero a corto pla­

zo o mercado monetario aparece como el sector más ágil e innovador den­tro del campo de las finanzas, y que hasta cierto punto ha desbancado en eg­algunos aspectos operativos al más tradicional y conservador mercado de capitales.

tri­lCl­

3.2. y MEDIADORES ca­,s y

Los agentes participantes en los mercados de capitales son los oferentes y demandantes de fondos a largo plazo, es decir, los que denominábamos co­

ac­ mo UGS y UGD en capítulos anteriores. Ciertamente el matiz impuesto por del el largo plazo se refiere más bien a los demandantes de fondos que sí necesi­

)mo tan, efectivamente, financiación en horizontes temporales relativamente dilatados. Para el inversor u oferente de fondos el plazo no es tan fundamen­

o de tal puesto que, al tratarse de activos más o menos líquidos, siempre podrá lfác­ deshacer su inversión acortando el plazo de la misma a la medida por él

deseada. esgo Es decir, una empresa puede necesitar financiación a largo plazo, emi­ta el tiendo en el mercado obligaciones a cinco años que pueden ser adquiridas

por inversores a corto plazo, que piensan mantener los títulos en cartera sólo ~n el un año, para después desprenderse de ellos en el mercado secundario. e las Por otra parte, al igual que en el mercado monetario, las UGD suelen iden­zada tificarse con las empresas del sector real de la economía, las Administraciones lldie- Públicas y los intennediarios financieros, en particular los bancarios.

88 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Las UGS suelen estar representadas por las familias con la suficiente ca­ Tambü pacidad de ahorro y por las propias instituciones financieras que mantienen rios finane en su activo una determinada cartera de valores. inversor fi

Aquí, sin embargo, existe una diferencia importante que ya apuntábamos banco, sob en el epígrafe anterior. El demandante de fondos puede ofrecer al oferente en el merco de los mismos dos tipos de activos claramente diferenciados: títulos de deu­ Pero ot da o participaciones en capital. Lo anterior produce situaciones jurídicas nes al merl claramente diferenciadas (no es lo mismo ser acreedor que soeio de una em­ su grupo el presa) y mecanismos financieros de pagos y reembolsos también muy dife­rentes.

La única excepción, a la posibilidad anterior, es el caso de las Adminis­traciones Públicas, que sólo emiten títulos de deuda. posible que a nadie le interese ser "socio" del Estado, suponiendo que esto fuese jurídicamente

(Internviable aunque, por otro lado, no podemos olvidar que el Estado se convierte en un "socio", más o menos indeseado, del inversor, a la hora de compartir sus ganancias vía impuestos.

En cuanto a los mediadores del mercado de capitales su gama es vario­pinta, pudiendo aplicarse aquí gran parte de lo comentado al referirnos al mercado monetario. Así, por ejemplo, la diferencia entre brokers y dealers, es decir, entre mediadores por cuenta ajena y por cuenta propia a la que ya hemos aludido.

En el mercado primario o de emisión de títulos los intermediarios finan­cieros bancarios suelen actuar como colocadores de las emisiones en un claro papel mediador. También es usual que agencias y sociedades de valo­res actúen en la gestión, suscripción y aseguramiento (solo las sociedades) de las emisiones de activos de los agentes deficitarios o demandantes de liquidez.

En el contexto financiero anglosajón, los bancos de inversiones (invest­ment banks en Estados Unidos, merchant banks en el Reino Unido) están muy especializados en la colocación en los mercados de emisiones masivas de activos financieros a largo plazo.

En el mercado secundario o de negociación los mediadores más habitua­les son las agencias y sociedades de valores, que sustituyeron a los agentes de cambio y Bolsa, tras la aprobación de la Ley del Mercado de Valores en 1988.

Mientras los agentes eran típicos brokers o comisionistas, a los que les estaba prohibido rigurosamente tomar posiciones por cuenta propia, con las agencias y sociedades la situación se modificó. Las primeras actúan sólo como brokers, mientras las segundas podrán desempeñar el papel de broker­dealer, operando tanto por cuenta ajena como propia.

CAPITULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 89

También, en los mercados secundarios, la presencia de los intermedia­11 rios financieros bancarios es notable, al menos en el caso españoL El típico

inversor financiero de caráeter particular y no institucional suele acudir a un s banco, sobre todo si opera en plazas no bursátiles, para colocar sus órdenes e en el mercado. .- Pero otra cuestión será que el banco, por lo general, transmitirá las órde­s nes al mercado a través de alguna agencia o sociedad de valores adserita a

su grupo empresarial. :­

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MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

ACTIVOS DEL MERCADO DE CAPITALES

Corno ya hemos apuntado, los activos del mercado de capitales suelen clasi­ficarse por su carácter jurídico según sean títulos, o anotaciones en euenta, representativos de créditos contra el emisor o de partes alícuotas de su capi­taL

A su vez, un segundo nivel de clasificación se obtiene, para los títulos de renta fija, considerando el carácter del emisor, según sea éste una Adminis­tración Pública o una empresa del sector privado.

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91 CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

En el mercado monetario el predominio de las emisiones de las Administra­ciones públicas es muy grande en comparación con los volúmenes emitidos por los agentes privados. Recuérdese lo comentado sobre las emisiones ma­sivas, por parte del Tesoro, de letras y pagarés como consecuencia de la decisión de financiar el déficit público vía el corto plazo.

Sin embargo, en el medio y largo plazo. ese desequilibrio no es tan acen­tuado, y la relación entre los volúmenes emitidos. y en circulación, de la renta pública y privada es más cambiante en el caso de nuestro país.

En cuanto a los títulos privados han destacado. en su utilización, las po­cas grandes empresas industriales existentes en nuestro país, sometidas a un evidente proceso de expansión. Así, las compañías eléctricas han acudido asiduamente al mercado de capitales, tanto de renta fija corno de renta va­riable, para financiar unas inversiones productivas en constante crecimiento, inducido, a su vez, por el aumento imparable del consumo de energía en todo el país.

La banca ha utilizado también intensivamente el mercado de renta fija para financiar sus inversiones pero, al haberlo hecho a través de los denomi­nados bonos bancarios, dicha captación de recursos se clasifica, como ya hemos repetido, dentro de las operaciones del mercado monetario.

Deuda pública a medio y largo plazo

El Tesoro público dispone, en la actualidad, de una gama de títulos de deuda con los que financiar el déficit público.

Estos títulos, anotaciones en cuenta en realidad, son los siguientes:

Corto plazo -j Letras del Tesoro

Bonos del Estado Medio y largo plazo -j {Obligaciones del Estado

1S1­

lÍa, LP1- Por otra parte, no sólo el Tesoro, sino también otras Administraciones

públicas, pueden emitir deuda; tomemos, por ejemplo, el caso de algunas ,de Comunidades Autónomas, aunque la importancia y relevancia de estas emi­11S- siones sea más bien reducida, si la compararnos con los volúmenes de emi­

sión del Tesoro Público.

92 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Bonos del Estado

Son títulos de renta fija emitidos al portador, con nominal de 1.000 € Y pla­zo de amortización entre dos y cinco años. El pago de intereses es por cupo­nes anuales.

Se emiten mediante subasta, similar a la utilizada para las letras del Te­soro, es decir, se calcula un precio medio ponderado y otro marginal. Las solicitudes situadas entre el precio ponderado y el marginal se adjudican al precio ofrecido por el suscriptor y las peticiones por encima del ponderado se adjudican a dicho precio. Las peticiones con precios inferiores al margi­nal se rechazan (recuérdese que: precio medio ponderado> precio margi­nal). En las peticiones no competitivas, los compradores no pujan, sino que aceptan el precio medio ponderado resultante de la subasta.

En general, podemos decir que los bonos y, como veremos, las obliga­ciones del Estado pueden emitirse por los mismos procedimientos que las letras del Tesoro, que recordemos eran:

" Subastas ordinarias periódicas.

• Subastas especiales aperiódicas.

" Subastas restringidas.

• Apertura de un corto plazo, tras las subastas ordinarias, ofreciendo más bonos a las entidades financieras en las mismas condiciones que las subastadas.

El Tesoro realiza una serie de subastas del mismo activo -identificado por un idéntico código de referencia- en meses sucesivos (emisión por tramos), hasta que el importe de esa emisión se aproxima a los 10.000­15.000 millones de euros. Así, los títulos inicialmente emitidos son comple­tados posteriormente con otros de iguales características. El objetivo funda­mental es lograr un importe total acumulado de ese valor que facilite su ne­gociación, asegurando así la liquidez en el mercado secundario.

El mercado secundario de los bonos del Estado, al igual que el resto de activos de deuda pública, está gestionado por el Banco de España. No obs­tante, desde elIde abril de 2003, en cumplimiento con lo establecido en la Ley 44/2002 de Medidas de Reforma del Sistema Financiero, las funciones de registro, compensación y liquidación de las operaciones de deuda pública anotada fueron asumidas por Iberclear, Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores, S.A. Dicha sociedad asumió también la gestión del registro contable de los valores representados

mediante ~

Valores, er Las op~

al igual qu tado o a pI: ciones sim] nes se situó unos 5I.00( anteriores.. diariamente caso de Opt respecto la j

80.000

70.000

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Respecto ( intereses perc: mobiliario en derivados de 1 tidos a retenci nerados de retl

93 CAP[TULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

mediante anotaciones en cuenta admitidos a negociación en las Bolsas de Valores, entre otros. la­

Las operaciones que se pueden desarrollar en el mercado secundario son, )0­

al igual que ocurría con las letras del Tesoro, de dos tipos: simples (al con­tado o a plazo) y dobles ("repos" o simultáneas). La media diaria de opera­re­ciones simples negoeiadas en el mercado secundario de bonos y obligacio­.as nes se situó, en 2009, en aproximadamente 9.500 millones de euros, frente a al unos 51.000 millones de operaciones dobles, proporción similar a la de años .do anteriores. Estas cuantías son, en cualquier caso, superiores a las cruzadas gl­diariamente en el mercado de letras del Tesoro (800 millones de euros en el gl­caso de operaciones simples y 11.300 millones para las dobles). Véase al (ue respecto la figura 3.1.

?;a­

las Negociación de Bonos y Obligaciones del Estado

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20.000

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o)or )0­Ile­ (') Operaciones simples en importe nominal y operaciones dobles en efectivo.

ia­FIGURA 3.1le-

Medias diarias de negociación de bonos y obligaciones del Estado (Fuente: Tesoro Público)

de bs­. la Respecto al tratamiento fiscal de los bonos del Tesoro, el importe de los les intereses percibidos (cupón) tiene la consideración de rendimiento de capital Ica mobiliario en el IRPF, sujeto a retención a cuenta del 19%. Los benefieios laS derivados de la transmisión o amortización, por el contrario, no están some­lad tidos a retención a cuenta. En el caso del lS, ambos rendimientos están exo­los nerados de retención.

2000 200 I 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

1

94 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Obligaciones del Estado

Son títulos de renta fija con nominal de 1.000 € Y período de amortización superior a cinco años. En la actualidad el Tesoro emite obligaciones a diez, quince y treinta años de vencimiento, con lo que se ha producido un alarga­miento del plazo de las emisiones impensable hace sólo unos años. Los in­tereses se pagan, como en el caso de los bonos del Estado, por años venci­dos.

La obligación a 10 años, uno de los valores más líquidos del mercado, es la denominada benchmark o activo de referencia en el mercado de deuda pública. También conviene advertir que a las obligaciones del Estado se las denomina coloquialmente como "bonos" y así, por ejemplo, se habla del bono a 10 años.

Por lo demás, son títulos muy similares a los bonos, ya mencionados, con mercados primario y secundario y régimen fiscal de iguales característi­cas.

Comentemos, por último, que tanto bonos como obligaciones del Estado son considerados, en las estadísticas del Banco de España, como activos del mercado monetario, dado el grado de liquidez de sus mercados organizados. Nosotros, no obstante, seguimos incluyéndolos en el mercado de capitales pensando, por ejemplo, en la existencia de obligaciones con treinta años de vencimiento.

Activos segregables

A partir de 1997 es posible la segregación de los bonos y obligaciones del Estado en el flujo de cupones y el pago del principal. Se trata de los conoci­dos strips (separately trade registered ¡nterest and principal securities), valores que, una vez segregados, pueden negociarse de forma totalmente separada, así como volver a reconstituirse, como los bonos convencionales de origen, sí fuese necesario.

Se genera así una serie de bonos cupón cero, tantos como los cupones y el principal del bono segregado. Así, de un bono a 5 años podrían obtenerse 6 strips: uno por cada pago de cupón anual y un sexto por el principal, al cabo de los 5 años. Esta operación de segregación transforma un activo de rendi­miento explícito (bono u obligación) en una serie de valores de rendimiento implícito (bonos cupón cero), cuya fecha de vencimiento y valor de reembol­so coinciden con los de los cupones y principal del activo originario.

Desde una óptica financiera, los strips pueden dar lugar a interesantes operaciones de arbitraje y generan bonos cupón cero de utilización en la inmunización de carteras y en la construcción de las curvas de tipos.

Só]o pe samente de No obstant calificados des finand lizar estos damente ro: referirse a habrán de s

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rando es mal

95 CAPÍTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

Sólo podrán segregarse aquellos bonos y obligaciones del Estado expre­samente declarados como tales ("bonos segregables") en su primera subasta. ión No obstante, todos los bonos y obligaciones emitidos desde 1998 han sido ,ez, calificados como segregables por el Tesoro Público, si bien son las entida­ga­des financieras, y no el Tesoro, quienes se encargan de segregar y comercia­in­

lCl- lizar estos valores. El mercado de bonos segregables es de carácter marca­damente mayorista y cada operación de segregación o reconstrucción deberá

, es referirse a un nominal mínimo de 500.000 euros y los importes adicionales Ilda habrán de ser múltiplos de 100.000 euros. las Desde el punto de vista fiscal, no se practicará retención a cuenta de los del rendimientos generados en el IS por activos segregables o por los strips

creados a partir de ellos. No obstante, en el IRPF, los rendimientos de los los, strips, tanto por segregación de cupones como principal. están sujetos a re­sti­ tención a cuenta del 19%.

ado Deuda de otras Administraciones públicas del

Aparte del Estado, otras Administraciones públicas tienen capacidad en Es­los. paña para emitir deuda. En particular las Comunidades Autónomas, dipu­iles taciones provinciales, cabildos insulares y ayuntamientos. También los ór­•de ganos autónomos administrativos tienen posibilidad de emitir títulos de renta fija.

T odas las emisiones, a que nos referimos en este epígrafe, deben coordi­narse por el Consejo de Política Fiscal y Financiera.

del Las Comunidades Autónomas han emitido títulos que, parcialmente, se :lCI­ han venido colocando en las cajas de ahorro y cooperativas de crédito esta­es), blecidas en la Comunidad correspondiente merced a que, con ciertas limita­~nte ciones, dichos títulos computaban en los coeficientes de inversión de las ales

mencionadas entidades. Los ayuntamientos españoles han recurrido poco a la emisión de deuda

yel para financiar el importante déficit de las haciendas locales, lo que contrasta ¡e 6 con el comportamiento observable en otros países. En el caso de Estados abo 'Lnidos, el mercado de bonos municipales (municipal bonds) es muy activo !1di­

mto y ampliamente conocido. En cuanto a organismos autónomos, es el Instituto de Crédito Oficial elbol-

gran emisor de activos financieros en nuestro país. Recordemos los bonos ICO, base de la financiación de buena parte del crédito oficial en España. tltes

1 la De todos modos, en conjunto, el volumen de deuda que estamos conside­rando es marginal con respecto de las emisiones del Estado.

96 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

EJEMPLO 3.1

El 9 de octubre de 2009 el Tesoro anunció una subasta extraordinaria de bonos del Estado con las siguientes condiciones:

• •

Fecha de subasta: 15 de octubre de 2009.

Cupón: 4,40%.

• Vencimiento: 31 de enero de 2015.

• Cupón corrido: 3,158%.

El resultado de la subasta aparece recogido en la página web del Tesoro Públi­co (www.tesoro.es):

ifiOFl~1ilal adjudicado

Anterior

Los bonos y obligaciones del Estado se emiten con un cupón fijo. Cada año, los inversores recibirán el cupón que corresponda, conociendo de esta forma, al co­mienzo de su inversión, los intereses que recibirá anualmente. No obstante, no debe confundirse el cupón con la rentabilidad efectiva de la inversión (conocida

comÚllrr TIR), qu

En esta nominal tipo de Íl lación de

Nota: 2012 el

p=

(l

=11

El precio E

cupón corr bono. El Cl

la fracción caso, el CU]

precio medj

El mejor pfl un interés (J caso, 1.1 05,

p=

(1-/

=110

Finalmente, creadores de del Estado q

97 CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

comúnmente en los mercados financieros como tasa interna de rendimiento o TIR), que dependerá del precio efectivo pagado por la compra del título.

lOS En esta subasta, el precio medio de compra ascendió al 110,580% del valor nominal del bono (1.1 05,8 euros). El tipo de interés asociado a dicho precio, o tipo de interés medio, fue del 2,862%, como puede deducirse de la siguiente re­lación de equivalencia:

4,40%

833 1199 1564 1929

Nota: 2012 es año bisiesto.

p = 4,4 +___4_·"_4___+" .. +___1_04_04---::__

(1+0,02862/~~~) (1+0,02862):~ (1+0"02862)1~:;! =110,580%

El precio solicitado en las ofertas se formula ex-cupón, esto es, sin incluir el cupón corrido o, lo que es lo mismo, el interés devengado y no pagado de un bono. El cupón corrido se calcula multiplicando el tipo de interés nominal por la fracción de tiempo transcurrido desde que éste empezó a devengarse. En este caso, el cupón corrido fue del 3,158% (4,4 x «365-103)/365)), con lo que el precio medio ex-cupón resultó ser de:

Precio medio (ex-cupón): 110,580 - 3,158 = 107,421 %

El mejor precio de la subasta ascendió al 107,391 % (ex-cupón), lo que implica un interés (marginal) del 2,868%. Los inversores pagaron por el bono, en este caso, 1.105,49 euros.

4,4 104,4p= 4,4 + (103) (468) + ... + (1929) =

(1 + 0,02868) 365 (1 + 0,02868) 365 (1 + 0,02868) 365

=110,549%

, los co- Finalmente, la "segunda vuelta" es una opción de compra que se concede a los

, no creadores de mercado que cumplen con los mínimos de cotización de valores cida del Estado que se establece en su normativa. Si ejercen esta opción, sus peti­

Tenencias d. Strips (cartera a vencimiento, agosto 2(09)

FondQS de inversIÓn;

Emptesas rtv

R,20%- FondM de

/ pensiones:J,60%

98 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

ciones son adjudicadas al precio medio ponderado resultante de la subasta. Así, el ejercicio de este derecho por parte de los creadores de mercado dependerá de las condiciones existentes en el momento de la segunda vuelta, ya que sólo se ejerce si el precio de mercado en ese momento (dos días hábiles después de la celebración de la subasta) es superior al precio medio.

(cartera a vencimiento~ agosto 2009)

Fondos de Fundo:>; de mvcrslÓn. PCllSIPCl:'S,O;'O"..

9300. Cc~af;1a$ de

seg.-=s,OAO'

Banrl)'i. y otras

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Tenencias de Bonos y Obligaciones del ¡¡¡¡tado (cartera a vencimiento, agosto 2009)

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Fondos de inversión; 1,70%

Fondos de pensione,,; 1,80%

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0,50%

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99 CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS

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3.3.2. Renfa privada a medio y largo plazo

Pasamos, en este epígrafe, a considerar el otro gran segmento de activos financieros de renta fija, en este caso los puestos en circulación por los emi­sores privados.

Las obligaciones son partes alícuotas de un crédito contra la sociedad emisora y suelen ser activos a largo plazo, a más de cinco años, reservándo­se el término "bono" para aquellos títulos con vencimiento más reducido, entre tres y cinco años. A lo largo de este epígrafe emplearemos ambos tér­minos de manera indistinta.

Generalmente son títulos al portador con rendimientos pagaderos perió­dicamente, en el caso español semestral o anualmente, y valores nominales muy variados, que van desde los 25 euros hasta los 200.000.

Pueden emitirse a la par, es decir, por su valor nominal, o por encima o por debajo de la par, es decir, "con prima o "con descuento". Por ejemplo, valores emitidos al 105% de su nominal o al 98%.

En cuanto a la amortización pueden considerarse, también, diversas po­sibilidades.

Lo más frecuente es la amortización en un plazo prefijado y estipulado en el folleto de emisión, pero puede darse también la amortización parcial

100 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

por reducción del nominal a lo largo de un cierto periodo, por ejemplo, el 20% cada año durante un periodo de cinco.

Más utilizado, en la práctica española, es el procedimiento de amortiza­ción anticipada por sorteo mediante el cual se amortizan, a partir de un cier­to tiempo, determinadas cantidades de títulos que no llegan así a su plazo inicialmente previsto de maduración o vencimiento.

La amortización anticipada, por sorteo, puede beneficiar o perjudicar al in­versor según los tipos de interés del mercado, para instrumentos similares, en el momento. Si los tipos de mercado son superiores a los de los valores amortiza­dos el inversor se beneficia, pues puede reinvertir, con ventaja, en nuevos acti­vos; el razonamiento contrario se aplica si los tipos de mercado son inferiores.

Por supuesto, la empresa emisora se encuentra en posición simétrica con respecto al inversor, referente a los tipos de mercado, si sigue necesitando nueva financiación del mercado de capitales.

En la realidad de los mercados financieros las obligaciones suelen pre­sentar diversas formas o características que permiten una clasificación ope­rativa al tenor del siguiente esquema:

Clásicas

Indexadas

Con cláusulas de participación en beneficios

Con cláusulas de amortización anticipada Obligaciones privadas

Con garantías colaterales

Convertibles

Con warrants

Subordinadas

Obligaciones clásicas

Reservamos el término de bonos u obligaciones clásicas para aquellos títu­los de renta fija, con interés o cupón de carácter constante, pagadero perió­dicamente, que no suelen incorporar ninguna cláusula de carácter juridico­financiero que pueda considerarse novedosa.

En resumen nos referimos a los tipos de valores más convencionales y más tradicionales presentes en nuestros mercados, a los verdaderos títulos de "renta fija" en un sentido estrictamente semántico.

En inglés las obligaciones clásicas reciben el apelativo de plain vanilla en referencia a lo simple de su estructura; también se utiliza el término bu­

llet bond. l ces, se utili:

Los emi escasos, COl

CÍos. Así, p del sector rr

Obligacion!

Las obligacl cieros más 1 largo plazo,

En el ca créditos a in en países ca los activos 1 con cupón Vi:

Una oblil gos de cupón mercados fit como Floatir.

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De esta rr los vigentes e mo tiende a SI

Obsérvese te fórmula:

siendo,

C¡= Cupór A Amor1 n = Númet t¡= Tiempc

CAPÍTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 101

el l/et bond. Un ténnino más culto es el de deuda quirografaria que, pocas vc­ces, se utiliza.

a- Los emisores de esta clase de activos son, en nuestro país, relativamente ~r- escasos, concretándose en algunas grandes empresas industriales y de servi­lO cios. Así, podemos citar compañías eléctricas. del sector de alimentación,

del sector metalúrgico y Telefónica. n-el Obligaciones indexadas ~a­

Las obligaciones indexadas son una respuesta a tiempos y mercados finan­:ti­cieros más turbulentos y volátiles donde los tipos de interés, sobre todo a

on largo plazo, resultan difIcílmente previsibles. En el campo de los activos financieros. no negociables, la práctica de do

créditos a interés variable presenta ya una dilatada experiencia, sobre todo

re­ en países capitalistas desarrollados. La práctica homóloga. con respecto a los activos financieros negociables, es la de las obligaciones indexadas o Je­con cupón variable.

Una obligación indexada o de cupón variable es aquella que ofrece pa­gos de cupón diferentes a 10 largo de su vida y hasta su amortización. En los mercados financieros internacionales dichas obligaciones son conocidas como Floating Rate Notes (FRN).

Las combinaciones pueden ser múltiples. Por ejemplo, títulos a cinco años pueden ofrecer un detenninado cupón cada año, calculándose los in­tereses anuales en función de algún parámetro previamente establecido, di­gamos el de alguna emisión a largo plazo del Tesoro más un diferencial o spread que depende de la calificación crediticia del emisor.

De esta manera los rendimientos de los títulos se asemejan o acercan a los vigentes en cada momento en el mercado, con 10 que su valor en el mis­mo tiende a ser más estable obviándose así posibles problemas de liquidez.

Obsérvese que un título de cupón fijo o variable se valora por la siguien­te fónnula:

ítu­n C. A

rió­ p" I + __ ico- ti" (l +k )t¡ (1 + kY

[1]

siendo, ~s y lllos Cupón o intereses establecidos en el momento de la emisión.

A = Amortización del principal o valor nominal. 7illa n Número de cupones. bu- Tiempo hasta el pago del cupón i.

j

102 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

t = Tiempo hasta el vencimiento (último pago). k = Tasa de mercado (%).

Si el tipo de mercado k oscila y el cupón e permanece constante, las os­cilaciones se transmiten al precio P del título. Una subida de k hará que P tienda a disminuir.

Si el cupón es variable y el título está bien indexado los movimientos de e y k deberán presentar un cierto grado de correlación y P tenderá a estabilizarse.

En definitiva, se produce la aparente paradoja de que títulos de cupón variable presenten precios más estables, mayor liquidez en suma, que títulos de cupón fijo.

Desde el punto de vista del emisor de títulos indexados es claro que éste se asegura una financiación a un coste de capital similar al vigente, para cada periodo, en el mercado. Esto último puede ser un consuelo o al menos una justificación de cara a una junta general de accionistas.

EJEMPLO 3.2

A continuación se muestra un ejemplo de bonos indexados al Euribor. Los da­tos se han extraído del folleto depositado en la CNMV por la compañía Abertis Infraestructuras S.A., enjulio de 2009.

• Denominación de la emisión: "Emisión de bonos simples de Abertis Infra­estructuras S.A. Julio 2009"

• Nominal unitario: 50.000 euros

• Precio de emisión: 100%

• Fecha de emisión: 31 de julio de 2009

• Tipo de interés: Variable, Euribor 3 meses + 100 puntos básicos, con un ti­po mínimo del 2,5%.

• Forma de cálculo de los intereses:

N·¡·dc=--­36.000

Siendo:

C = importe bruto del cupón periódico

N = valor nominal

d = número de días naturales transcurridos

i tipo de interés nominal.

• Fecha de inicio de devengo de intereses: 31 de julio de 2009.

• Fech de c~ ambc

• Fecho

• Opci(

• Ratin

• Admi

• Colec

• Entid¡

Obligacionel

La distinción de hecho exÍ: como de uno títulos del tiP4

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En España ticipativos" el reconversión i tas o compañÍl

Mediante ( de la sociedad de carácter fIjI to de benefici( tereses y amor acreedores ord caso de liquid~

Obligaciones

Como coment se ha utilizado otras posibilid cláusulas de

CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 103

• Fechas de pago de los cupones: Los días 31 de octubre, enero, abril y julio de cada año, desde el31 de octubre de 2009 hasta el 31 de julio de 2012, ambos incluidos.

)8­• Fecha y sistema de amortización: Final, a la par, el 31 de julio de 2012.

P • Opciones de amortización anticipada: No se aplica.

• Rating del emisor: A- (Standard & Poors,Fitch Ratings).

• Admisión a cotización de los valores: AL-\F Mercado de Renta Fija. IÓn • Colectivo de inversores: Colocación privada a inversor cualificado. los

• Entidad directora/aseguradora y colocadora: UBS Limited.

ste ara lOS Obligaciones con cláusulas de participación en beneficios

La distinción entre obligaciones y acciones no siempre es neta y definida y de hecho existen activos de carácter híbrido que. aun debiendo clasificarse como de uno u otro tipo, participan, sin embargo, de características de los títulos del tipo contrario.

Tal es el caso de las obligaciones con participación en los beneficios del da­

emisor, en las que además de existir una retribución de carácter fijo o cupón ~rtis

aparece una cláusula que, bajo ciertas condiciones, permite a los acreedores participar en los resultados de la sociedad.

rfra- En España el caso más conocido es el de los denominados "créditos par­ticipativos" emitidos en su día por las empresas afectadas por procesos de reconversión industrial y, más recientemente, por concesionarias de autopis­tas o compañías de base tecnológica.

Mediante dichos "créditos" los acreedores participan en el beneficio neto de la sociedad, si éste llega a producirse, y perciben, además, unos intereses

n ti-de carácter fijo. Dichos "créditos", sin embargo, al poder concurrir al repar­to de beneficios, se sitúan, en cuanto, a prelación de cobros por pago de in­tereses y amortización del principal, detrás de las deudas del emisor con los acreedores ordinarios y antes de los posibles derechos de los accionistas, en caso de liquidación de la sociedad.

Obligaciones con cláusulas de amortización anticipada

Como comentamos con anterioridad, la amortización anticipada por sorteo se ha utilizado en nuestro ordenamiento mercantil en ocasiones pero existen otras posibilidades de amortización. Nos referimos a las obligaciones con cláusulas de amortización anticipada bien a favor del emisor (callable

104 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

bands) O de los inversores (putable bonds). En el primer caso la cláusula favorece al emisor que la ejercerá cuando le convenga, tipos a la baja en el mercado. En el segundo supuesto favorece a los inversores que la ejercerán cuando les reporte alguna ventaja, tipos al alza en el mercado.

Un cal/able bond equivale a un bono clásico más una opción de compra a favor del emisor por lo que éste habrá de colocar los bonos más baratos o con un mayor tipo de cupón. Un putable bond es similar a un bono clásico más una opción de venta a favor de los inversores por lo que el emisor podrá colocar los bonos más caros o con un menor tipo de cupón.

En ocasiones, es frecuente encontrar cláusulas de convertibilidad y de amorti­zación anticipada en una misma obligación. Así, en bonos convertibles puede es­tipularse que si, tras una fecha de conversión, queda un bajo porcentaje de bo­nos sin convertir éstos pueden ser amortizados anticipadamente por el emisor.

Obligaciones con garantías o colaterales

Como el riesgo de crédito es algo inherente a las emisiones de renta fija exis­ten medios para disminuirlo de un modo razonable. Uno de ellos es la exis­tencia de garantías o colaterales que, usualmente, son de carácter hipotecario. Así, una emisión de bonos puede venir garantizada o respaldada por una hipo­teca sobre determinados bienes inmuebles del emisor. Lógicamente se dismi­nuye con ello el riesgo de crédito y el prestatario podría colocar la emisión, en el mercado, a tipos más bajos reduciendo así sus costes de financiación.

Obligaciones convertibles

Las obligaciones convertibles son otro tipo de activo financiero de gran po­pularidad y utilización en nuestro país y en el resto de los países desarrolla­dos de corte capitalista.

Las obligaciones convertibles dan derecho a sus tenedores a canjear los títulos por acciones, generalmente del propio emisor, en determinados pe­ríodos de tiempo y según unas condiciones prefijadas. Por ejemplo, los títu­los convertibles pueden canjearse, al año y a los dos años de la emisión de los mismos, por acciones de la sociedad, cotizándose éstas al valor medio en Bolsa, resultante del mes anterior al período de conversión, menos un 8%.

Desde el punto de vista del inversor, la convertibilidad es, en principio, un derecho y no una obligación, por lo que procederá al canje o no de títulos según las perspectivas bursátiles aconsejen.

Si no acude al canje mantendrá las obligaciones en cartera percibiendo los correspondientes intereses hasta la amortización o enajenación de las

mIsmas, p mo lo es, ,

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CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 105

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mismas, pero el derecho a la conversión no es enajenable por separado, co­mo lo es, en el caso de las acciones, el derecho preferente de suscripción.

El mercado, además, suele distinguir entre obligaciones convertibles, cuando se ofrecen acciones nuevas a cambio de los valores de renta fija, y canjeables cuando se ofertan acciones viejas. En general, son preferibles las acciones viejas, porque ya están cotizando en el mercado y por tener plenos derechos al dividendo, cosa que puede no ocurrir con las nuevas.

Si las perspectivas del mercado, para las acciones objeto de la conversión, son alcistas, lo más probable es que el Ím-ersor acuda a la conversión. Una tendencia claramente bajista puede que induzca al inversor a seguir mante­niendo su posición de acreedor mejor que la de socio de la empresa emisora.

RECUADRO 3.3

Bonos Convertibles

nilllonEIS en bonos convertibles ea acciones

emisión de 1.000 millones de euros en bonos convertibles en La oferta, que irá destinada aclientes mino­

de la red de oflcinas de la entidad,

pagos trimestrales. A la entidad.

inicial del Así,

lOó MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Desde el punto de vista de los prestatarios, las obligaciones convertibles son un medio de endeudarse primero para luego aumentar capitales propios, con la ventaja de posibilitar las ampliaciones de capital con prima, ya que, como señalábamos, el canje se realiza en base a los precios de mercado lige­ramente rebajados.

De todos modos, como en las ampliaciones de capital convencionales, el éxito de la conversión dependerá del estado y perspectivas del mercado.

En España, empresas como las eléctricas, las concesionarias de autopis­tas, las papeleras, las constructoras y Telefónica han venido utilizando, para buscar financiación en el mercado de valores, las obligaciones convertibles. En la actualidad, sin embargo, son las entidades financieras las que están haciendo mayor uso de tales activos, con objeto de reforzar su solvencia.

Obligaciones con warrant

El warrant es una especie de cupón anejo a las obligaciones que permite al inversor adquirir acciones de la sociedad emisora a un precio prefijado, ge­neralmente más favorable que el de mercado, en unas fechas determinadas.

El warrant es un derecho separable y, por lo tanto, el tenedor del mismo puede ejercitarlo o venderlo en el mercado; en suma, sus posibilidades son similares a las brindadas por las opciones de compra (cal! options) que trata­remos en un capítulo siguiente.

El warrant es de utilización relativamente reciente en España y supone un incentivo para ayudar a la colocación de títulos de deuda entre los pres­tamistas potenciales.

Desde la perspectiva del emisor el warrant es un procedimiento para primero colocar deuda y luego ampliar eapital pero, en este caso, no se amortizan las obligaciones y se cambian por acciones como ocurría en las emisiones de convertibles. Téngase en cuenta que el inversor que ejerce los warrants puede, muy bien, no ser el que adquirió las obligaciones en un principio.

No obstante en la actualidad existen mercados de warrants que nada tie­nen que ver con posibles activos de renta fija. Es decir, se trata, pura y sim­plemente, de opciones de compra y venta a largo plazo sobre activos tan diferentes como acciones, índices bursátiles o divisas.

Obligaciones subordinadas

El término "subordinación", en títulos de deuda, suele hacer alusión al he­cho de que, en caso de liquidación de la sociedad emisora, los tenedores de

los mismos res, e inme(

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CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 107

les los mismos se colocan los últimos, en el orden de prelación de los acreedo­::>s, res, e inmediatamente delante de los accionistas. le, Cuando nos hemos referido, en un epígrafe anterior, a las obligaciones ~e- con cláusulas de participación, en beneficios, ya señalábamos la existencia

de "subordinación" en el sentido que venimos comentando. el Es evidente que la cláusula de subordinación acerca, en el caso de liqui­

dación, el título de deuda al que representa parte de capital, dándole al pri­'IS­ mero de ellos un tratamiento más desfavorable que el de costumbre. ara ¿Para qué la emisión de títulos subordinados? En algunos casos concre­les. tos, sobre todo cuando el emisor es un intermediario financiero bancario, las tán obligaciones subordinadas pueden proteger a algún colectivo, en este caso

los depositantes de la entidad, reforzando así la soh-encia de la misma. Efec­tivamente, en el caso de liquidación. los titulares de depósitos cobrarían antes que los de obligaciones subordinadas.

En nuestro país las cajas de ahorro. como es bien conocido, no pueden e al acudir a ampliaciones de capital debido a su carácter fimdacional y a que el ge­ patrimonio de la misma toma forma de un fondo más las reservas acumula­lS. das. ¡mo Por otra parte, el Banco de España obliga a los intermediarios financie­son ros bancarios, entre ellos las cajas, a mantener un coeficiente de garantía, ata- ratio de solvencia o fondos propios, en la siguiente proporción:

I

IQne Fondos

res- Activos con riesgo ponderado

~ara Debido a todo ello, muchas cajas se han encontrado con el problema de ) se la insuficiencia de recursos propios y la imposibilidad legal de obtener nue­l las vos capitales en el mercado financiero. dos La solución ha sido acudir a la financiación subordinada, permitida por 1 un la propia ley que regulaba el coeficiente de garantía, que forma parte de los

denominados recursos propios de segunda categoría (Tier 2). l tie­ Obviamente, todas las peculiaridades señaladas hacen de los activos subor­sim­ dinados un instrumento híbrido cada vez más similar a las acciones o capital , tan propio, que es lo que se pretendía en la regulación del coeficiente de garantía.

Avanzando en la dirección apuntada, la Ley de Disciplina e Intervención de las Entidades de Crédito de 1988 creó, para las cajas de ahorro, las de­nominadas "cuotas participativas" computables como fondos propios en el coeficiente de garantía.

1he­ Los aspectos principales de las cuotas participativas se señalan segujsJa~ ~s de mente: ,~--:-- '

108 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Valores nominativos, sin derechos políticos. • Peri de a ., Subordinadas (pueden aplicarse a la compensación de pérdidas, en prirr

caso de liquidación o saneamiento, en la misma proporción que los fondos propios y reservas del emisor). • Coti

Sí un ir• Perpetuas. cuenta le " Percepción de intereses supeditada a la obtención de beneficios.

• El p:

Por último, a partir de 1996, se creó un nuevo tipo de activo híbrido, las CIOS

formdenominadas participaciones preferentes (PPR) , donde la gama de posibles narar

emisores es más amplia, abarcando a todas las entidades financieras. También remu grandes empresas como Telefónica, Endesa o Unión Fenosa han emitido re­

• La ercientemente participaciones preferentes a través de sus filiales financieras. duye

Sus características son similares a las de las primitivas cuotas participati­• Ensuvas, así no suelen conllevar derechos políticos, son subordinadas y perpetuas

ta PO(y pueden computar como capitales propios en el coeficiente de garantía. Las ClOne~

PPR están siendo muy utilizadas en España y cotizan en el mercado AlAF. pal in

Como puede constatarse, la creación de activos híbridos es un proceso la legien marcha, y la distinción entre renta variable y fija, en muchos casos, se píos d toma una cuestión puramente académica o pedagógica. • Estos

ciónd

• Las p2 todos.EJEMPLO 3.3 mismc

A continuación se exponen las principales características de una típica emisión de participaciones preferentes por parte de una caja de ahorros española:

• Emisor: Caja de Ahorros de Salamanca y Soria (Caja Duero).

• Fecha de emisión: 25 de mayo de 2009.

• Valor Nominal Unitario: 100 euros.

• Importe Mínimo de las órdenes de suscripción:

- Tramo A (inversores cualificados): 1.000 (100.000 euros). Tramo B (inversores minoristas): 30 (3.000 euros).

• Plazo: Perpetuo, con posibilidad de que el Emisor amortice anticipadamen­te a partir del quinto año.

• Remuneración de la Emisión: Predeterminada no acumulativa. Desde el 25 de mayo de 2009 (inclusive), en adelante, variable trimestralmente referen­ciado al Euribor a 3 meses más un diferencial comprendido en una banda del 6,50% y el 8,00%, calculada en base Act/365, pagadera trimestralmente.

dos o ~

• Son va en el r dria oc quirirh

• Finalm fácil dí:

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A la hora de;; siderar: riesgc de los cupone procedimientc

CAPiTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 109

• Periodicidad de Remuneración: Se pagarán por trimestres vencidos los 25 de agosto, 25 de noviembre, 25 de febrero y 25 de mayo de cada año. La

en primera fecha de pago será el 25 de agosto de 2009. los

• Cotización: A.I.A.F. Mercado de Renta Fija.

Si un inversor decide adquirir participaciones preferentes debería tener en cuenta los siguientes factores de riesgo:

• El pago de la remuneración estará condicionado a la obtención de benefi­cios distribuibles y a la existencia de recursos propios suficientes de con­

las formidad con la normativa bancaria. Si en alguna fecha de pago no se abo­,les naran las remuneraciones, los inversores perderán el derecho a recibir la lién remuneración no percibida. re­ • La emisión no constituye un depósito bancario y_ en consecuencia, no se in­

cluye entre las garantías del Fondo de Garantía de Depósitos.latí-

En supuestos extremos de insuficiencia patrimonial de la entidad emisora, és­tuas •

ta podría liquidar la emisión por un valor inferior al nominal de las participa­Las ciones preferentes, con la consiguiente pérdida para sus titulares en el princi­

pal invertido. Precisamente por esta capacidad potencial de enjugar pérdidas, ;eso la legislación considera a las participaciones preferentes como recursos pro­i, se pios de las entidades de crédito.

• Estos valores son perpetuos, es decir, la entidad financiera no tendrá obliga­ción de rembolsar su principal.

• Las participaciones preferentes se sitúan en orden de prelación por detrás de todos los acreedores privilegiados, comunes y subordinados del emisor, y al mismo nivel que las participaciones preferentes o valores equiparables emiti­

isión dos o garantizadas por la entidad de crédito.

• Son valores con un riesgo de mercado elevado, que pueden generar pérdidas en el nominal invertido. Si el inversor quisiera más adelante venderlas, po­dría ocurrir que el precio de venta fuera menor que el precio que pagó al ad­quirirlas.

• Finalmente, suelen contar con una liquidez limitada, por lo que no siempre es fácil deshacer la inversión.

lmen­ 3.3.3. El dele

e125 A la hora de analizar el riesgo de la renta fija, son varios los factores a con­feren­ siderar: riesgo de insolvencia o de crédito, de tipos de interés, de reinversión da del de los cupones, de tipo de cambio, de liquidez e incluso de operativa en el

procedimiento.

110 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

No obstante, al margen del riesgo de liquidez, derivado de la no existen­cia de ágiles mercados secundarios, son dos los elementos principales que debe tener en consideración un inversor en renta fija: el riesgo de crédito y el de variación en los tipos de interés.

Riesgo de crédito

El riesgo de crédito o de insolvencia hace referencia a la posibilidad de que el emisor del título (una empresa, una entidad financiera o el Estado) no cumpla con 10 pactado en lo referente al pago de cupones o amortización del principal.

Serán las agencias de rating o calificación crediticia las encargadas de proporcionar al inversor una estimación objetiva acerca de la capacidad de la empresa prestataria para hacer frente a los pagos de intereses y devolu­ción del principal, en el tiempo estipulado, que toda deuda comporta.

Dicha estimación es el rating. Un rating es una calificación de riesgo, es decir, una forma resumida en una notación, de juzgar la capacidad y probabi­lidad de pago de los intereses y principal de una deuda por parte de la compa­ñía que recibe la calificación. Esto es, el rating va a aportar al inversor una referencia detallada y sencilla de comprender para que éste pueda calibrar, en su justa medida, la inversión que "realmente" está dispuesto a realizar.

Tal calificación se obtiene tras un proceso laborioso y complejo, en el que sc analiza una nutrida información: equipo directivo, posición competi­tiva en el mercado, solidez financiera, planes estratégicos y, en general, to­dos aquellos elementos que permitan evaluar la capacidad del prestatario para efectuar los pagos comprometidos en los plazos previstos.

Las principales agencias de ratíng en el plano internacional son Standard & Poor's, Moody's y FitchRatings. importante hacer notar que tales enti­dades, a diferencia de los bancos, no arriesgan su dinero, separando las ta­reas de anáJisis y de concesión del crédito. Las agencias harán pública la puntuación alcanzada por la empresa objeto de evaluación, a quien cargarán el coste de sus servicios, si bien esta última lo repercutirá posteriormente entre los futuros inversores. Resulta obvio que dos principios básicos que alumbran la actuación de las agencias de calificación son la confidencialidad y la independencia. Una ausencia de discreción supondría el rechazo y las reticencias de las empresas a ser calificadas mientras que la falta de inde­pendencia quitaría credibilidad al sistema.

El rating no sólo es útil para el inversor. La obtención de un rating por una agencia de calificación permitirá también que muchos pequeños y me­dianos emisores de deuda puedan concurrir a los mercados financieros, ya que el riesgo de insolvencia que el inversor soporta será incluido en el coste

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CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 111

n­ de la emisión en foOlla de diferencial sobre un tipo de interés libre de riesgo: ue cuanto mayor sea el riesgo de la emisión, mayor deberá ser la rentabilidad .y que el prestatario ha de ofrecer al inversor.

Para una empresa solvente, una elevada calificación le va a suponer un notable abaratamiento de los costes de fmanciación, dado que el soportar menos riesgo le peOllitirá ofrecer primas más bajas.

Así, la calificación viene siendo un elemento indispensable para todo : el emisor que desee recabar fondos de prestamistas, tanto nacionales como pla internacionales. ll. En cuanto a la notación empleada, la mayoría de las agencias distribuyen de los activos evaluados en diversas categorías de riesgo discretas, aunque uti­de lizando una nomenclatura equivalente, que abarca desde AAA o Aaa para

.lu­ los más solventes hasta D o e para aquellos activos de peor calificación. Véase, a este respecto, la tabla 3.l.

, es Además, dentro de cada categoría (salyo en ]a de mayor calificación, la ibi­ AAA) se establecen diferentes niveles. Así. puede añadirse el signo "+" 0"-" lpa­ (por ejemplo, A+, A-) para señalar que la deuda calificada se encuentra en la una parte superior, o inferior, respectivamente, de la categoría. En el caso de" en

Moody's esta diferenciación se hace numéricamente (por ejemplo Al, A2, A3). La deuda calificada como BBB o superior se considera como deuda de

n el "inversión" mientras que aquella que disfruta de una calificación inferior se

)eti­conoce como especulativa, "bonos basura" o, más recientemente, bonos de

, to­"alta rentabilidad". De entre éstos, BB indica el menor grado de especula­

:ano ción y e el mayor.

Todas las agencias de rating han ampliado su gama de productos con eldard fin de ofrecer calificaciones de una amplia variedad de títulos de renta fija enti­que incluye, desde los tradicionales bonos corporativos a largo plazo, califi­s ta­cados por primera vez en 1909 por John Moody, hasta títulos hipotecarios, )a la .:crtificados de depósito, pagarés de empresa, bonos y obligaciones sobera­;arán nas, acciones preferentes, créditos bancarios, etc. Incluso en algunos casos lente referidos al riesgo de contraparte, es el emisor y no la emisión concreta que quién es objeto de evaluación. lidad

Para teOllinar, señalemos que, en un sentido más amplio, el riesgo de y las üédito del activo incluiría, además, la posibilidad de variaciones en el ra­inde­ring de la emisión, que harían que el precio del activo fluctuase. Por ejem­plo, un inversor que adquiriese una obligación calificada como AAA vería S por

r me­ reducido el precio de negociación del activo si se produjese una degradación de su calificación crediticia (subida del rendimiento exigible como conse­IS, ya crIcrlcia de un aumento del diferencial). coste

112 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

TABLA 3.1 Calificaciones (ratings) de deudas a largo plazo. Standard & Poor's

Fuente: Standard & Poor's.

Riesgo de tipos de interés

El riesgo de tipos de interés de un activo de renta fija deriva de la fluctua­ción de su cotización, como consecuencia de una variación del rendimiento

exigible en determina ( (cuando el t

donde,

C¡=Cup

A Ame

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111 Si los a reci actual versOl invirti

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secundario, p te, lo que no tener en cuen versa que exü rés y afecta el

Para termi tores de renta duración, CODI

CAPiTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 113

exigible en el mercado. Para entenderlo, recordemos la ecuación [1] que determina el precio, en el mercado secundario, de un bono u obligación (cuando el tiempo hasta el vencimiento es superior al año natural):

ctua­iento

donde,

e¡ Cupón o intereses establecidos en el momento de la emisión.

A Amortización del principal o valor nominal.

n = Número de cupones.

ti Tiempo hasta el pago del cupón i.

t Tiempo hasta el vencimiento (último pago).

k Tipo de mercado o tasa a la que, en el momento de determinar el precio, se negocian activos de características similares.

Es la última de las variables apuntadas, k o el tipo de negociación en el mercado, la responsable de que el precio del bono fluctúe continuamente. De esta forma,

~ Si los tipos de interés en el mercado suben, el derecho que se otorga a recibir ciertas cantidades en el futuro pasa a tener un menor valor actual o precio de mercado, por lo que la cantidad que reciba el in­versor, en caso de desprenderse del bono, puede ser inferior a la que invirtió inicialmente.

'* Si, por el contrario, los tipos de negociación en el mercado, desde la compra del activo, bajan, entonces el inversor obtendría un beneficio superior al esperado al realizar la inversión.

En resumen, cuando el inversor decide vender sus títulos en el mercado secundario, puede sufrir pérdidas sobre la inversión que realizó inicialmen­te, lo que no sucede si los títulos se mantienen hasta su vencimiento (sin tener en cuenta el riesgo de crédito). Esta pérdida se debe a la relación in­versa que existe entre el precio de un activo de renta fija y los tipos de inte­rés y afecta en mayor medida a la renta fija a medio y largo plazo.

Para terminar, definamos un término ampliamente utilizado por los ges­tores de renta fija y relacionado con lo expuesto anteriormente. Se trata de la duración, concepto desarrollado por Frederick Macaulay en 1938.

114 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

La duración, medida en años y fracciones, es una media ponderada, por EJEMPL tiempo, de los flujos actualizados de caja producidos por el bono a lo largo

Supongade su vida residual. Su expresión matemática es: años en

guientes

• Bon( [2] • Fech

• Fech

• Fech;

• TipoObsérvese como el denominador de la ecuación [2] coincide con el pre­

Para detelcio de negociación del bono, calculado a través de la formulación [1]. caja (CUP(Para un bono cupón cero, la duración coincide con el plazo hasta su ven­el resulta<cimiento (n años). Sin embargo, para un bono convencional, los cupones tratarse dí:

intermedios periódicos hacen que la duración sea menor que el tiempo hasta el vencimiento. Además, mientras mayores sean los cupones más corta ten­derá a ser la duración.

La utilidad de la duración reside en que es una medida de la sensibilidad o elasticidad del precio del bono a las variaciones de la tasa de interés (k):

[3]

Esto es, podemos emplear la duración para estimar las variaciones en el precio del activo derivadas de un cambio en la tasa de mercado. No obstan­te, la fórmula [3] sólo es válida para pequeños movimientos de la tasa de descuento, no mayores de 100 puntos básicos, pues, de lo contrario, los errores pueden ser considerables.

El signo menos, en la expresión, nos recuerda que el precio del bono sube cuando la tasa de mercado baja y viceversa.

Cuanto mayor sea la duración de un bono u obligación más elevada será La duració su sensibilidad a las variaciones de la tasa de mercado y, en consecuencia, da de la e; mayor será su riesgo. Como la duración, en condiciones ceteris paribus, es mientos en función del tiempo hasta el vencimiento de la obligación considerada, se sicos, el nu

deduce que los bonos a largo plazo son más sensibles a las oscilaciones del mercado que los bonos a corto. Lo anterior tiene claras imp1icaciones para los gestores de renta fija que, ante previsibles bajadas de tipos, deberían aumentar la duración de sus carteras para capturar así mejor la previsible La duracic subida de precios. Análogamente, ante una subida de tipos, habrían de acor­ sibilidad d tar la duración. rés, en def

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CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 115

EJEMPLO 3.4

Supongamos se adquiere, en su versión no competitiva, un bono del Estado a 5 años en la última subasta del Tesoro Público, que, recordemos, tuvo las si­guientes características (véase ejemplo 3.1):

• Bonos subastados: Bonos del Estado a 5 años cupón 4,40%

• Fecha de la subasta: 15 de octubre de 2009

• Fecha de liquidación: 20 de octubre de 2009

• Fecha de vencimiento: 31 de enero de 2015

• Tipo de interés medio (precio medio de compra): 2,862% (110,580%)

Para determinar la duración del bono, actualizaremos y ponderaremos los flujos de caja (cupones y principal) que produce el bono. Lna \--ez ponderados, dividiremos el resultado obtenido entre el precio de negociación del bono que, en este caso, al tratarse del momento de la emisión, coincide con el precio medio de compra.

4,40

4,40 4,40 4,40

4,46 '1134,46

4,3651

4.2436 4,1256

1,2316

5,4412

9,4154

La duración del bono es, por tanto, de 4,71 años. Este dato puede servimos, con ayu­da de la expresión [3], para estimar variaciones en su precio ante pequeños movi­mientos en la tasa de mercado. Así, si el tipo de interés disminuyese en 20 plU1tos bá­sicos, el nuevo precio de negociación del bono sería de 110,580 + 1,0 1 111,590%.

M> -471.-0002. 110,580 =101 , , 1+0,0282 '

La duración, por tanto, proporciona al inversor en renta fija un índice de la sen­sibilidad del precio del bono con relación a las variaciones de los tipos de inte­rés, en definitiva, del riesgo de tipos que soporta.

116 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

variable

Dentro del epígrafe renta variable vamos a considerar las acciones o activos que representan partes alícuotas del capital de la sociedad que las emite y confieren a sus titulares la condición de socio, con los consiguientes dere­chos económicos y políticos.

Dichos derechos vienen regulados principalmente, en el caso español, por nuestra Ley de Sociedades de Capital (2010), que integra toda la legisla­ción vigente en materia de sociedades, entre ellas las anónimas.

Los derechos económicos suelen materializarse en la percepción perió­dica de dividendos y, en caso de liquidación de la sociedad, en el reparto del patrimonio excedente tras atender a todos los posibles acreedores. Obvia­mente, este derecho post mortem es más teórico que real.

Los derechos preferentes de suscripción, por los que los socios antiguos tienen prelación en participar en las ampliaciones de capital, pueden consi­derarse también derechos económicos en cuanto son separables de las ac­ciones y vendibles en el mercado. Realmente el derecho preferente de sus­cripción es una cláusula anti-dilución de beneficios, ya que la existencia de nuevos socios implica el reparto, al menos teórico, de las reservas acumula­das entre un mayor número de ellos.

En cuanto a derechos políticos, el más relevante se concreta en la asis­tencia a la junta general de accionistas, desde la cual se puede controlar el consejo de administración y la marcha de los negocios de la sociedad, al menos desde un punto de vista teorizante y legal.

En la práctica, salvo que se posean sustanciales paquetes de acciones, los derechos políticos rara vez se ejercen con carácter efectivo. Pero, de poseer una participación accionarial importante, el accionista puede participar en la dirección de los negocios de la sociedad vía el consejo de administración e intervenir más o menos directamente en las decisiones empresariales.

En el Derecho español los títulos representativos de acciones pueden ser nominativos o al portador, aunque la tendencia sea hacia estos últimos. Los títulos nominativos presentan más complicaciones a la hora de la transmi­sión y de la liquidación de las operaciones con ellos realizadas y por ello son preferidos, en los modernos y automatizados mercados bursátiles, los títulos al portador.

No obstante, todavía la legislación española impone que ciertos títulos, como los bancarios, sean nominativos.

Los valores nominativos de las acciones suelen ser, en nuestro país, de 1 a 5 euros, aunque nada impide la existencia de otros valores faciales.

La coll según se tI vas amplia

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CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 117

La colocación dc acciones en el mercado tiene diferentes mecanismos según se trate de la primera emisión de títulos, la fundacional, o de sucesi­

vos vas ampliaciones de capital.

:e y En la primera emisión de títulos los promotores, con probabilidad, se ;)re- moverán en un mercado de búsqueda directa hasta lograr la suscripción de

los capitales necesarios. En una segunda fase puede solicitarse, si parece conveniente, la admisión a cotización de los títulos en Bolsa. Las acciones ñol, podrán emitirse con prima, es decir, por encima de su valor nominaL sla-

En las ampliaciones de capital, el ejercicio de los derechos de suscrip­ción preferente o la negociación de los mismos por parte de los accionistas ~rió­antiguos es el vehículo más obvio de colocación de nuevos títulos. Si los

I del valores cotizan en Bolsa el mercado secundario será la vía indirecta de colo­cación de las nuevas acciones, ya que en él se negocian los derechos de sus­cripción.

~os En el caso de ampliaciones las emisiones pueden ser con prima o parcial

m8l­o totalmente liberadas con cargo a las reservas constituidas del emisor. En • ac­este segundo caso puede que no haya aportación efectiva de nuevo capital,

8US­tratándose, tan sólo, de una reestructuración contable del patrimonio neto de

la de la sociedad.

lUla-La emisión de obligaciones convertibles ha de ser autorizada por la Junta

General de accionistas y otorga derechos de suscripción preferente a los asis­ accionistas, así como a los obligacionistas titulares de convertibles en el ,ar el caso de ampliaciones de capital. Se busca así una mayor seguridad jurídica y .d, al la protección de los derechos de los inversores en acciones y bonos conver­

tibles. s, los La transmisión de acciones requería, en el Derecho español, la interven­oseer ción de fedatario público. Igual que en el caso de activos de renta fija, el feda­enla tario podía ser un agente de cambio y Bolsa, para transacciones en mercados ión e organizados, o un corredor colegiado de comercio en plazas no bursátiles.

Con la nueva Ley del Mercado de Valores desapareció, como ya hemos m ser señalado en otro epígrafe, el concepto de fe pública y las agencias y socie­l. Los dades del mercado sustituyeron, en las transacciones bursátiles, a los anti­nsm¡­ guos agentes. Los notarios intervienen en las transacciones, fuera de los r ello mercados organizados, de títulos al portador sin cotización oficial, al haber '8, los desaparecido también los corredores de comercio.

En el caso de acciones su amortización es un aspecto que hay que con­ítulos, templar de manera diferente que en el supuesto de las obligaciones o títulos

de deuda. En principio cabe decir que las acciones son perpetuidades desde lÍS, de el momento en que la mayoría de las sociedades que las emiten se constitu­

yen jurídicamente por tiempo ilimitado.

118 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

Sólo en el supuesto de disolución y liquidación de la sociedad se puede producir una hipotética "amortización" de las acciones, dividiéndose el pa­trimonio resultante entre los títulos existentes. Cabría entonces hablar de un "valor liquidativo" de las participaciones en el capital de la sociedad.

Si la disolución de la sociedad es por quiebra o bancarrota, al ser ésta una situación de patrimonio neto negativo, los socios o accionistas pierden todos sus posibles derechos económicos.

Sin embargo, aun subsistiendo la sociedad, puede que los accionistas pier­dan toda su inversión. ASÍ, el caso de la primera crisis bancaria española (1978­1983), en la que el saneamiento de muchos bancos, a través del Fondo de Ga­rantía de Depósitos, pasó por operaciones "acordeón" en las que el valor de las antiguas acciones se redujo al precio simbólico de una peseta, para con poste­rioridad emitirse nuevo capital que sirviese para reflotar a la entidad en dificul­tades.

Otras veces la disolución y liquidación de una sociedad no tiene por qué ser tan traumática; pensemos, por ejemplo, en el caso de una empresa con­cesionaria de un servicio público a la que expira su concesión (autopistas, empresas de transportes públicos, etc.).

Al analizar los activos denominados de renta fija veíamos la diferente ti­pología que solían presentar: convertibles, subordinados, indexados, etc. En el caso de las acciones podemos advertir que los títulos tienden a ser más homogéneos, no presentando tanta variedad como en el caso de los títulos de deuda, al menos por lo que a la práctica española se refiere. Es decir, el proceso de innovación fmanciera se ha centrado más en los títulos de renta fija que en los de variable.

No obstante, algunas especialidades pueden apuntarse. Así, la existencia de acciones preferentes que tienen derecho a un determinado dividendo de carácter fijo o estatuido con prelación a la retribución de las acciones comu­nes u ordinarias. Se trata de un caso en que los títulos tienden a un carácter híbrido, ya que el dividendo prefijado o garantizado los acerca a los valores de renta fija.

Por otra parte, la normativa española contempla la emisión de acciones sin derechos políticos, sólo económicos. Estos títulos, al no tener derechos de gestión, pueden estar compensados con un dividendo de tipo preferente.

Añadamos, por último, que cuando las acciones de las grandes compa­ñías españolas cotizan en el mercado norteamericano suelen hacerlo agrupa­das en unidades, constituyendo los denominados ADR (American Deposi­ta/y Receipts). La agrupación tiene por objeto igualar los valores nominales con los de las compañías estadounidenses y adaptar el título resultante al derecho mercantil anglosajón.

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CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 119

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El ratio de equivalencia acciones españolas/ ADR abarca desde uno (por ejemplo, en el caso del Banco de Santander) hasta cinco títulos por un ADR de la Corporación Mapfre, pasando por tres en el caso de Telefónica.

Los ADR pueden ser patrocinados, cuando la propia entidad emisora de las acciones que los componen se encarga de su creación; o no patrocinados cuando es otro agente, nonnalmente un banco de inversión, el que realiza la emisión de los recibos de depósito

Finalizaremos este capítulo señalando que, en general, la renta variable ofrece mayores riesgos al inversor que la Tenta fija, dado que, en este caso, el tenedor se convierte en accionista y dueño de una parte de la empresa, asumiendo, por tanto, que el precio del título fluctúe confonne lo hagan los fundamentos de la misma.

RECUADRO 3.4 de la renta variable

los partícipes de fondos de renta 2002 o agosto de 1998

europeas. Además, si de enero en

de

inversores ~nTsufrir los merca­

: diversificar entre su sentido dentro de

120 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

1. Señale la to al mercadc

(a) En el ffi¡

gocian al de riesgo

{b} En el mE gocian ae de liquide

(c) Se exclu~ les active bies, com bancario.

(d) El térmir

BIBLIOGRAFíA

MARTíN, M.; MARTíN, J. L.; OLlVER M. D.; YDE LA TORRE, A (2009): Manual práctico de mer­cados financieros. Delta Publicaciones.

PAREJO, J.A.; RODRíGUEZ, L.; CUERVO, A; YCALVO, A. (2008): Manual de sistema financiero español. Ariel (21 a edición y ediciones anteriores).

SÁNCHEZ FERNÁNDEZ DE VALDERRAMA (Dír.) (2008): Curso de bolsa y mercados financieros. Ariel W edición actualizada}.

Direcciones en Internet:

htlp:llwww.aiaf.es

http://www.bde.es

http://bolsamadrid.es http://www.cnmv.es http://www.tesoro.es

hacer refl como aob

2. Respecto a del Estado, poc

(a) Ofrecen al implícito.

(b) Son títulos (e) Su valor ni

sos, de 6.0 (d) Ninguna d~

res es COrrE

3. Determine I respecto a los "~

fa} Permiten tr rendimiento valores de r

¡b) De un bono tenerse cua pago de cu~ el principal, '

¡e) Los rendimi "strips" no E

a cuenta er ciedades.

CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 121

1. Señale la afirmación correcta respec­to al mercado de capitales:

(a) En el mercado de capitales se ne­gocian activos con diferentes grados de riesgo pero de elevada liquidez.

(b) En el mercado de capitales se ne­gocian activos con diferentes grados de liquidez pero de elevado riesgo.

(c) Se excluyen del mercado de capita­les activos financieros no negocia­bles, como, por ejemplo, un crédito bancario.

(d) El término renta variable puede hacer referencia tanto a acciones como a obligaciones indexadas.

2. Respecto a los bonos y obligaciones del Estado, podemos afirmar que:

(a) Ofrecen al inversor un rendimiento mer- implícito.

(b) Son títulos nominativos. ciero le) Su valor nominal es, en ambos ca­

sos, de 6.000 euros. eros. Id) Ninguna de las respuestas anterio­

res es correcta.

3. Determine la afirmación incorrecta '"eSpacto a los "strips" de deuda pública:

al Permiten transformar un activo de rendimiento implícito en una serie de valores de rendimiento explícito.

':J) De un bono a tres años podrian ob­tenerse cuatro "strips": uno por cada pago de cupón anual, y un cuarto por el principal, al cabo de los tres años.

:) los rendimientos generados por los "strips" no están sujetos a retención a cuenta en el impuesto sobre so­ciedades.

(d) El mercado de bonos segregabies es de carácter marcadamente mayo­rista.

4. Marque la afirmación incorrecta acer­ca de las obligaciones con warrant:

(a) 8 W8rrant permite al inversor adqui­rir acciones de la sociedad emisora a un precio prefijado, generalmente más favorable que el de mercado, en unas fechas determinadas.

(b) 8 wammt es un derecho separable y. por lo tanto, el tenedor del mismo puede ejercitario o venderlo en el mercado.

(e) Desde el punto de vista de los emiso­res, las obrlQaciones con warrant son un medio de endeudarse primero pa­ra luego aumentar capital. cambiando obligaciones por acciones.

(d) El inversor que ejerce el warrant no tiene porqué ser el que adquirió las obligaciones en un principio.

5. Señale la respuesta incorrecta acerca de las obligaciones subordinadas:

(a) Se permite a las cajas de ahorro la emisión de "cuotas participativas", de carácter subordinado y computa­bles como fondos propios en el coe­ficiente de garantía.

(b) Las participaciones preferentes son similares a las cuotas participativas. si bien la gama de posibles emisores es más amplia, abarcando a todas las entidades financieras.

(c) Tanto las cuotas participativas como las participaciones preferentes tie­nen un plazo de amortización no su­perior a los 10 años.

122 MERCADOS DE ACTIVOS FINANCIEROS

(d) Las participaciones preferentes están siendo muy utilizadas en España y cotizan en el mercado AIAF.

6. Señale la afirmación incorrecta:

(a) En un sentido amplio, el riesgo de crédito incluirá la posibilidad de varia­ciones en el rating de la emisión, que harán que el precio del activo fluctúe.

(b) Un rating es una calificación de ries­go, es decir, una forma resumida en una notación, de juzgar la capacidad y probabilidad de pago de los intere­ses y principal de una deuda por parte de la compañía que recibe la calificación.

(c) La mayoría de las agencias distribu­yen los activos evaluados en diver­sas categorías de riesgo discretas, aunque utilizando una nomenclatura equivalente, que abarca desde AAA o Aaa para los más solventes hasta O o C para aquellos activos de peor calificación.

(d) La deuda calificada como BBB o superior se considera como deuda de "de alta rentabilidad".

7. Cuando un inversor decide vender sus títulos de renta fija en el mercado secun­dario, debe saber:

(a) Que puede sufrir pérdidas sobre la inversión que realizó inicialmente si los tipos de interés han bajado des­de la emisión de los títulos.

(b) Que puede sufrir pérdidas sobre la inversión incluso si decide mantener los títulos hasta su vencimiento.

(c) Que obtendrá un beneficio superior al esperado si los tipos de interés han subido desde la emisión de los titulos.

(d) Que la cuantía del beneficio o pérdi­da dependerá de la duración de los activos a liquidar.

8. Señale la afirmación incorrecta acerca de la duración de un título de renta fija:

(a) Mide la sensibilidad o elasticidad del precio del título a las variaciones en la tasa de descuento ode mercado (k).

(b) Ante previsibles bajadas de tipos, los gestores de renta fija deberían aumentar la duración de sus carte­ras para capturar mejor la previsible subida de precios.

(e) Los cupones intermedios periódicos, que paga un bono convencional, ha­cen que la duración sea menor que el tiempo hasta el vencimiento.

(d) Mientras menores sean los cupones más corta tenderá a ser la duración.

9. Indique la afirmación incorrecta acer­ca de los títulos de renta variable:

(a) Con "renta variable" hacemos refe­rencia a acciones o activos que re­presentan partes alícuotas del capi­tal de la sociedad que las emite.

(b) La legislación española impone que los títulos de renta variable sean al portador.

(c) Los derechos preferentes de suscrip­ción son separables de las acciones y, por tanto, vendibles en el mercado.

(d) En el caso de acciones no cotiza­das, para las transacciones de éstas se exige la intervención de notario.

10. Respecto a los ADR (American De­positary Receipts):

(a) El ADR de Telefónica equivale a tres acciones de la compañía cotizadas en el mercado bursátil español.

(b) Son "patrc entidad er los compo cíón.

(c) Son "no p< agente, nc versión, el los recibos

(d) Todas las correctas.

CAPíTULO 3. MERCADO DE CAPITALES. MEDIADORES Y ACTIVOS 123

~rdi­ (b) Son "patrocinados' cuando la propia los entidad emisora de las acciones que

los componen se encarga de su crea­ción.

erca (e) Son "no patrocinados" cuando es otro agente, normalmente un banco de in­versión, el que realiza la emisión de

I del los recibos de depósito.:mla (d) Todas las respuestas anteriores sonk). correctas.ípos, ~rían arte­sible

licos, 1, ha­. que

Iones ;ión.

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